Autor de livros que já treinaram pelo menos duas gerações de financistas, Aswath Damodaran é o mais proeminente acadêmico no estudo de ‘valuation’— a complicada arte de calcular o valor justo das empresas.
No início do mês, Damodaran publicou em seu blog uma análise sobre a Tesla.
Seu veredito: Elon Musk fez o carro elétrico ser ‘cool’, mas a companhia está cara na Bolsa.
As ações da Tesla negociam hoje ao redor de US$ 350, o que dá à empresa um valor de mercado de US$ 60 bilhões, praticamente o mesmo da BMW.
A comparação é intrigante e assustadora: em 2016, a BMW vendeu 21 vezes mais carros que a Tesla, faturou 11 vezes, e teve uma geração de caixa 20,6 vezes maior. Ainda assim, ambas valem praticamente o mesmo na Bolsa.
Obviamente, a Tesla não é uma montadora comum.
Além de Musk querer nada menos que mudar o mundo, o desempenho da Tesla está em linha com essa ambição: entre 2010 e 2016, o faturamento cresceu 60 vezes: de US$ 117 milhões para mais de US$ 7 bilhões. Nos dois primeiros trimestres de 2017 o número já supera os US$ 10 bilhões.
O número de carros vendidos saiu de mil unidades em 2010 para mais de 94 mil em 2016.
Apesar de não ser mais uma startup recém-nascida, e sim uma montadora em plena puberdade, a Tesla ainda queima caixa como um foguete da SpaceX queima combustível — o que é normal para uma empresa com a tarefa titânica de mudar a indústria automotiva e ainda sem escala suficiente para diluir seus custos.
Porém, com o início da produção do seu modelo mais barato — o Model 3 — e o aumento da produção de outros modelos já existentes, Damodaran estima que a empresa vai queimar caixa da ordem de US$ 15,5 bilhões nos próximos sete anos. De 2006 até agora, a empresa até agora já queimou um quinto disso.
Fluxo de caixa positivo? Só em 2026.
Como Elon diz que a Tesla é uma empresa de tecnologia e não uma montadora, Damodaran compra essa premissa e aplica no seu cálculo uma margem operacional de 12%, típica de companhias como HP, Apple e Google — e não a margem média de 6% das grandes montadoras. (O professor acha que a margem é alta, porém alcançável.)
O resultado do exercício: um preço ‘justo’ de US$ 192,34 por ação, 45% menos do que as ações valem hoje.
Os osbtáculos para a Tesla estão dentro de casa e na concorrência, que resolveu se mexer depois de passar anos zombando da Tesla, que, segundo eles, ‘não aguentaria’ quando tivesse que começar a produzir em larga escala.
A Volvo anunciou que até 2019 todos os seus modelos serão elétricos ou híbridos, e a Ford demitiu um CEO por não ser ‘future-oriented’ o suficiente.
Apesar de aceitar a premissa de uma margem de 12%, Damodaran nota que ‘o modelo aceita tudo’ e imagina o seguinte ‘reality check’: se a Tesla se transformar numa montadora para as massas (ao contrário da montadora de luxo que é hoje), a margem acabará sendo menor, e Elon terá que entregar uma execução perfeita para manter a lucratividade em linha com o modelo.
(A propósito, Damodaran diz que Elon ‘não tem sido um CEO eficiente’, e que talvez fosse melhor outro executivo para tocar o dia a dia. Tendo em vista o que acaba de acontecer no Uber….)
De onde virá o capital para fechar a conta da queima de caixa?
Há duas semanas, a Tesla levantou US$ 1,8 bilhão em dívida pagando 5,3% ao ano para iniciar a produção em larga escala do Model 3.
Damodaran diz que emitir dívida, nesse estágio, não é inteligente. Além do custo muito elevado, em caso de stress financeiro os credores serão os primeiros a receber, até mesmo na frente de fornecedores. A companhia pode ficar sem capital de giro e a produção seria afetada.
A grana, agora, deveria vir mesmo de uma nova oferta de ações. Mas Elon, que tem 20% do capital da Tesla, pode estar se arriscando demais para não ter que se diluir.
