A oportunidade de investir na Universal Music Group chamou nossa atenção quando a SEC barrou o SPAC Pershing Square Tontine de se fundir com a empresa.
Para salvar o negócio, Bill Ackman resolveu seguir com o investimento através de seus hedge funds e de um veículo levantado especificamente para o deal.
Com Ackman no conselho, temos convicção de que a alocação de capital será conduzida de forma eficiente e a favor de todos os acionistas.
Listada na Bolsa Euronext Amsterdam, a Universal negocia a aproximadamente 23x o lucro estimado para este ano. Dada a qualidade do negócio, esperamos que o valuation atual permita à ação se valorizar à mesma taxa de crescimento do lucro por ação.
A pirataria retardou a indústria da música. Do seu pico de faturamento em 1999, a receita das gravadoras e editoras recuou mais de 50% até 2015. E apesar da indústria ter retomado o crescimento e retornado ao pico no ano passado, em termos reais ela continua 40% abaixo de 1999.
A indústria da música demorou para encontrar um modelo de negócios compatível com a internet, mas o streaming finalmente permitiu às gravadoras vencer a pirataria, e a propensão das pessoas a pagar por música finalmente ressurgiu.
Hoje, ao invés de adquirir álbuns físicos, o consumidor paga pelo acesso a uma biblioteca infinita. Com isso, o catálogo ganhou relevância e agora responde pela maior parte das receitas da indústria.
No passado, a dependência de lançamentos obrigava a indústria a investir na frente, mas os retornos eram incertos: tal como um portfólio de venture capital, poucos artistas concentravam a maior parte do resultado.
Hoje, após sete décadas de consolidação, 70% de toda receita vai para três empresas – Universal, Sony e Warner Music (as “majors”) – e a Universal é a maior delas, com quase um terço do mercado.
Essa estrutura de oligopólio também favoreceu as majors na transição do modelo de negócios para o streaming. Como uma plataforma de música precisa de todas as músicas atuais e atemporais, os contratos possuem cláusulas garantindo que todas as três tenham os mesmos (e melhores) termos que cada uma negociar.
Com esse arranjo, as plataformas de música não são rentáveis, mas ainda assim investem no crescimento do serviço porque a música aumenta a atração e retenção de clientes.
A Amazon Music, por exemplo, pode operar no zero a zero se seus clientes consumirem mais. E até mesmo o Spotify, nunca foi lucrativo e procura outras fontes de monetização.
Assim, um negócio que era de capital intensivo (e imprevisível) tornou-se asset-light e recorrente. Música virou software, e o profit pool da indústria é dividido entre os proprietários dos royalties (gravadoras e artistas) – enquanto as plataformas carregam o ônus do marketing de aquisição de clientes.
A adoção do streaming vai seguir crescendo e tende à totalidade da população com smartphones. A proporção de assinantes pagantes também cresce, principalmente em países desenvolvidos. E os preços das assinaturas de música – muito defasados em relação a outros serviços – aumentam gradualmente.
Em 2014, a assinatura de um plano padrão da Netflix e do Spotify Premium custavam a mesma coisa nos EUA: US$ 10/mês. Mas, de lá para cá, a Netflix aumentou os preços consistentemente e hoje cobra US$ 16/mês, enquanto o preço do Spotify ficou parado. Achamos que o aumento no preço das assinaturas vai superar a inflação nos próximos anos, com a indústria de música fazendo um catch up.
A combinação desses vetores resulta em um crescimento estrutural dissociado do ciclo econômico e beneficia todos os proprietários de direitos musicais.
Para a Universal, esperamos que essa tendência suporte um crescimento de receita a uma taxa anual composta de duplo dígito por uma década.
Hoje, 70% da receita da Universal vem de canais digitais como o YouTube e as plataformas de música, onde as margens são bem mais altas. Com isso, a Universal consegue dividir uma parte maior do bolo com os artistas, sem prejudicar sua margem bruta.
E como o custo fixo não aumenta muito, sua margem operacional expande e seus lucros crescem mais rápido que a receita.
Apesar da empresa valer US$ 40 bilhões, até o ano passado a UMG não era listada, pois fazia parte do conglomerado francês Vivendi. Como as ações da Vivendi negociavam a um desconto elevado para a soma das partes dos seus ativos, em março de 2021 a Vivendi decidiu distribuir 60% das suas ações da UMG a seus acionistas.
Hoje, o capital da Universal Music está 60% nas mãos dos acionistas da Vivendi, 20% da Tencent, 10% com a própria Vivendi (as ações não distribuídas) e 10% com a Pershing Square.
Leonardo Otero é sócio da Arbor Capital.
