A postura de Kevin Warsh como presidente do FOMC, assumindo o papel de um verdadeiro “new sheriff in town” – com foco total na inflação, forte ênfase na avaliação de desempenho e em reformas institucionais, criação de grupos de trabalho para propor mudanças e até mesmo um esforço deliberado para se comunicar de forma mais parcimoniosa – reflete sua firme convicção de que o Fed perdeu credibilidade em relação à combate de inflação. É precisamente essa crença que motiva e confere a Warsh a legitimidade para implementar reformas.
O principal fator que levanta dúvidas sobre a credibilidade é o fato da inflação ter permanecido sistematicamente acima da meta do FOMC nos últimos cinco anos, quando tudo indica que isso voltará a ocorrer neste ano e no próximo.
Também não ajuda o fato das projeções do FOMC terem sido sistematicamente otimistas ao longo desse período, levantando preocupações de que o Comitê esteja novamente caindo na armadilha de esperar (de maneira ilusória) uma volta da inflação à meta e, com isso, prolongando ainda mais o período de inflação elevada.
O questionamento que se impõe neste momento é se a credibilidade do Fed foi, de fato, prejudicada e, caso tenha sido, quais os dilemas que Warsh enfrentará para restaurá-la.
A questão da credibilidade está no cerne do funcionamento da política monetária. Uma definição prática de credibilidade de um banco central é quando os agentes privados – empresas, trabalhadores e mercados – formam suas expectativas com base no que a autoridade monetária afirma que fará, e não no que ela poderia ser tentada a fazer; ou seja, quando os anúncios são aceitos ao pé da letra porque o público acredita que o banco central é capaz e está disposto a cumprir o que promete para atingir sua meta.
Sob essa ótica, os mercados financeiros veem poucos motivos para questionar a credibilidade do Fed, uma vez que as expectativas de inflação de longo prazo permanecem firmemente ancoradas. Conforme registrado na ata da reunião de abril do FOMC, “os resultados das pesquisas e as medidas de mercado indicaram que as expectativas de longo prazo permaneciam bem ancoradas em torno da meta de longo prazo do comitê de 2%,” apesar das expectativas mais altas de curto prazo.
Já trabalhadores e famílias, que se preocupam mais com o nível de preços do que com sua variação, convivem hoje preços cerca de 10% acima do nível que teriam atingido caso o Fed tivesse cumprido sua meta nos últimos anos. Para este grupo, a percepção sobre a credibilidade do Fed é bastante diferente: o FOMC parece ter cedido à tentação de aceitar uma inflação mais elevada em troca de preservar o emprego no curto prazo.
Esse exemplo ilustra uma característica mais ampla da credibilidade: ela não é “neutra”. Trabalhadores e credores, cujas rendas nominais tendem a ser rígidas ao menos no curto prazo, se beneficiam de um banco central crível, enquanto devedores e empregadores tendem a se beneficiar de episódios inesperados de inflação.
Os instrumentos da política monetária – em especial a transparência – também estão intimamente ligados à credibilidade. A literatura acadêmica destaca a distinção entre compromisso e discricionariedade por parte dos bancos centrais, sendo o primeiro preferível à segunda. O compromisso do banco central, por sua vez, é reforçado pela transparência. Quando o público consegue observar os objetivos, os modelos e o raciocínio do banco central, torna-se possível verificar se a instituição está efetivamente cumprindo aquilo com que se comprometeu.
Em uma economia guiada por expectativas futuras, a comunicação pode ser tão ou mais poderosa do que as decisões tomadas no presente. Assim, usando uma comunicação que tende a ser mais direta e reservada, Warsh terá que ponderar o impacto sobre a credibilidade de reafirmar o compromisso com a meta de inflação ao mesmo tempo em que adota um aparato de política monetária mais opaco.
É extremamente importante entender de onde vêm os sinais mais hawkish da gestão Warsh. Se eles refletirem um temor estrutural em relação à inflação, e portanto uma função de reação permanentemente mais dura, essa postura deverá marcar a condução da política monetária nos próximos anos.
Por outro lado, se as reformas propostas forem principalmente um instrumento para reconstruir a credibilidade após os recentes desvios da inflação em relação à meta, trata-se mais de um ajuste pontual e menos de uma mudança permanente em sua função de reação. Acreditamos que esta segunda interpretação seja a mais provável.
Nesse caso, a precificação da política monetária no curto prazo deverá continuar bastante volátil. Não existe uma fórmula que indique o quão hawkish o FOMC precisará ser para restaurar sua credibilidade. Isso pode variar de uma postura mais dura na comunicação até um efetivo ciclo de alta de juros. Também permanece incerto até que ponto os demais membros do FOMC acompanharão Warsh nessa trajetória — ou mesmo se compartilham da avaliação de que a credibilidade do Fed tenha sido comprometida.
No fim, impõe-se uma ironia difícil de ignorar: as primeiras semanas de Warsh à frente do Fed têm sido marcadas menos pela pressão por juros mais baixos – que muitos antecipavam vir da Casa Branca – e mais pela centralidade renovada da inflação como ameaça à credibilidade institucional do banco central.
Um ponto mais sutil é que o grau de perda de credibilidade do Fed – caso exista – e o que Warsh precisa para restaurá-la são questões altamente subjetivas.
Benjamin Mandel é sócio e head de research da Jubarte Capital, e ex-economista do Fed.
