A teoria dos jogos está sendo testada.
Royal Dutch/Shell, Cosan e BTG passaram as últimas três semanas negociando uma proposta pela qual fundos do BTG injetariam mais de R$ 5 bilhões para controlar o negócio de distribuição de combustíveis – que seria cindido da Raízen.
Mas as inúmeras reuniões – da Faria Lima a Londres, passando por uma com o Presidente Lula no Planalto – não foram capazes de produzir um acordo.
A Shell se mostrou contrária a dar ao BTG a exclusividade na negociação que o banco pedira — um prazo de até dois anos, para que os ativos fossem separados e a transação final fosse executada – e insistiu que o banco de André Esteves fosse apenas um stalking horse, ou seja, o dono de uma proposta que poderia ser coberta por outras partes.
Com a negativa da Shell, BTG e Perfin reagiram vetando a participação da Cosan no aumento de capital da Raízen. Para o banco, sem a separação do negócio de combustíveis e uma capitalização maior por parte da Shell, o balanço de Raizen ainda não ficaria de pé.
(Recapitulando, no plano proposto pela Cosan ela participaria com R$ 1 bilhão, Rubens Ometto com R$ 500 milhões na pessoa física, e a Shell, com R$ 3,5 bilhões. Os recursos entrariam na Raizen antes da entrada do BTG na distribuição).
A resposta de BTG e Perfin à negativa da Shell deixou o plano de salvamento da Raizen com apenas R$ 4 bi de capital novo – os R$ 3,5 bi da Shell e os R$ 500 milhões de Ometto – um valor insuficiente para arredondar a estrutura de capital, obrigando os credores a uma conversão ainda maior da dívida em equity.
Nos últimos dias, a proposta do BTG estava na mesa e as partes pareciam próximas a um acordo, com Shell e BTG chegando a negociar o contrato de marca dos postos Shell. (A dona da marca no Brasil é a própria Shell, e não a Raízen, como muita gente supõe.)
Mas na segunda-feira, a Shell proferiu sua decisão final, dizendo não topar a separação dos ativos nos termos propostos.
A falta de um acordo agora desloca a decisão sobre os rumos da Raízen para os credores – os bancos detêm R$ 30 bilhões em crédito, e os bondholders, outros R$ 33 bilhões.
Segundo fontes que participaram das conversas, a Shell até dá sinais de que topa a separação dos negócios – desde que chegue a um bom acordo com os credores.
Shell e Cosan já teriam estabelecido que a alavancagem ideal deve ser de até 1,5x EBITDA na Raizen Energia e 3,5x nos combustíveis. Com isso, os negócios passariam a ser sustentáveis, e as dívidas repagas em 10 anos.
A separação faz sentido porque os dois negócios têm uma geração de caixa distinta, o que requer uma estrutura de capital diferente para cada um, com mais dívida indo para a distribuição. A proposta do BTG resolvia isso, descendo mais de R$ 20 bilhões de dívida corporativa para a distribuição e depois capitalizando o negócio em algo como R$ 6 bi.
Credores ouvidos pelo Brazil Journal acreditam que a proposta da Shell da forma que está não deve vingar, por não trazer capital novo suficiente – aumentando o percentual da conversão para os credores.
“Dá até pra entender que a Shell tenha se irritado com o BTG, mas tirá-los da mesa sem nos consultar não vai funcionar,” disse um bondholder preocupado.
De toda forma, o impasse nas conversas em Londres não parece ter sido o preço do negócio de combustíveis, e sim a exclusividade pedida pelo BTG.
Quando um banqueiro envolvido nas conversas perguntou a um executivo da Shell se a gigante britânica compraria a distribuição no preço proposto pelo BTG, a resposta iluminou os incentivos da petroleira: “Não, preferimos sair e deixar que o BTG toque… isso se os bondholders não quiserem nos pagar mais.”
Tanto bancos quanto bondholders têm pressionado Shell e Cosan por uma solução rápida.
As conversas entre os sócios hoje não incluem a possibilidade de uma RJ. Tudo deve ser negociado com os credores, a começar por uma reunião ainda esta semana.
A Raízen conduzirá as conversas via Rothschild, e a Shell via Lazard. A Cosan não tem um advisor formal, mas está trabalhando em sintonia com seu novo acionista de referência.
