IRB: quanto vale um ex-monopólio prestes a ter mais concorrência?

Os bancos que coordenaram o IPO do IRB começaram hoje a cobrir a ação – todos, como é de se esperar, com recomendação de compra. O preço-alvo varia entre R$ 34 e R$ 40.

Os mais otimistas são o Bradesco e o Banco do Brasil, que além de terem participado da oferta também fazem parte do bloco de controle da companhia. O Itaú, que também é acionista, ainda não divulgou seu relatório.

O IPO precificou as ações a R$ 27,24 no fim de julho; hoje, elas fecharam a R$ 30,78.

Os bancos destacam a política agressiva de distribuição de dividendos do IRB – que, se colocada na conta, leva o retorno total estimado para o papel para uma faixa entre 20% e 40%.

Com excesso de capital em relação ao que é exigido pelo regulador, a resseguradora distribui entre 75% e 85% do lucro em proventos. No preço atual, isso dá um 'dividend yield' de cerca de 7%, um dos maiores do setor de seguros, atrás somente a Wiz (antiga Caixa Par).

“O excesso de capital é um legado dos 70 anos de monopólio, quando o IRB tinha que acumular capital suficiente para dar conta do país inteiro. Isso criou um colchão que, combinado com melhora nos resultados operacionais, deve ser suficiente para sustentar o modelo atual do IRB de altos retornos, payouts, e forte estrutura de capital”, escreveu a equipe do Brasil Plural, que tem um preço-alvo de R$ 38,70.

Relembrando: o IRB era uma estatal que reinava sozinha no país em 2007, quando teve início o processo de abertura do mercado para a iniciativa privada. Em 2013, foi privatizado. A União seguiu como o maior acionista, ao lado de BB Seguridade e fundos estatais, e Bradesco e Itaú entraram no bloco de controle.

Hoje, o IRB tem 37% do mercado de resseguros, 6 vezes mais que o segundo colocado (a Malucelli, com 9% de share). Apesar do aumento da competição, uma forte política de corte de custos e racionalização da operação fez com que o retorno sobre o patrimônio passasse de 7% antes da privatização, em 2013, para 28% no primeiro semestre deste ano – três vezes a média das seguradoras nacionais, nas contas do BTG.

A escala, o know-how do mercado brasileiro e principalmente a relação umbilical com os principais bancos do país são apontados como diferenciais. Com os maiores bancos como acionistas, o IRB tem um canal privilegiado de distribuição de seus produtos, o que explica parte da alta na rentabilidade.

Por conta disso, o JP Morgan avalia que a companhia, hoje negociada a 10,8 vezes seu lucro, tem que ser negociada acima das 11 vezes das resseguradoras globais. Já o Bradesco vê um desconto injusto mesmo em relação às seguradoras nacionais.

Nas contas do banco, a companhia está sendo negociada com deságio de 5% em relação à Porto Seguro, que tem mais exposição ao segmento de seguros de automóveis, altamente commoditizado, e de 26% em relação à BB Seguridade, que seria uma comparação mais justa, por conta da exposição ao canal de distribuição bancário do controlador (o chamado bancassurance no jargão do setor).

Como ocorre com todo ex-monopolista, o principal risco do IRB é a forma como a companhia vai reagir ao aumento da concorrência.

A abertura do mercado nacional se deu em fases. Até o ano passado, 40% do risco das seguradoras tinha que ser contratado com uma resseguradora local. Esse patamar está caindo ano a ano e deve chegar a 15% em 2020.

Por conta disso, as previsões de crescimento do lucro são discrepantes. Mais: a queda da Selic afeta diretamente as receitas financeiras, que respondem por boa parte do resultado. Dada essa dinâmica, o BTG (preço-alvo de R$ 35) estima que o lucro por ação deve crescer apenas 5% ao ano até 2021.

Já o Bradesco minimiza o efeito da concorrência: “Há um consenso de que o mercado é muito competitivo e não há espaço para aumento de preços para compensar a queda nas taxas de juros. Acreditamos que esses players tem uma visão limitada do mercado, e dada a dominância do IRB, ele vai conseguir emplacar aumentos de preços. Em nosso cenário básico, consideramos um ajuste de preços de 3,3% no mercado local”, diz a equipe liderada por Rafael Frade.

Todas as casas, no entanto, apontam o movimento de internacionalização como um vetor importante para crescer mesmo em condições adversas. No primeiro semestre, o mercado externo já representa 33% da receita com prêmios.