Ter boa parte do patrimônio indexada ao CDI – uma preferência nacional que ganhou ainda mais destaque com a Selic onde está – não é um problema apenas quando os juros caem.
É um risco – porque não tem sido suficiente para proteger o patrimônio da inflação, mostra um estudo feito por Artur Wichmann, o CIO da XP Inc., em parceria com Ruy Ribeiro e Eduardo Marinho, ambos do Insper.
Segundo o paper, quem investiu em ativos ligados ao CDI perdeu dinheiro em termos reais em diferentes períodos nos últimos 16 anos.
“Como a perda é real, não nominal, já que o CDI sempre sobe, muitos investidores nem a percebem e fica por isso mesmo,” Wichmann disse ao Brazil Journal.
A tese central do estudo é que o CDI, por ser incapaz de garantir poder de compra ao longo do tempo, não deveria ser considerado o ativo livre de risco – e portanto, nem o principal benchmark para o investidor avaliar se seu portfólio está rendendo de forma adequada.
Os autores argumentam que não existe um ativo livre de risco “único e universalmente aplicável” porque ele deve ser função do passivo do investidor.
Mas para um brasileiro típico – que está poupando para a aposentadoria ou planejando a educação dos filhos por exemplo – a referência deveria ser uma carteira de títulos indexados à inflação, “com maturidades alinhadas aos objetivos previsíveis”.
Essa carteira poderia ser complementada por investimentos de curto prazo para liquidez – aí sim algo atrelado ao CDI, como fundos DI, papéis públicos ou privados.
Wichmann lembra que muitos investidores evitam os títulos atrelados à inflação (como as NTN-Bs) porque eles oscilam no curto prazo, em razão de ajustes de mercado.
Quem mantém os papéis até o vencimento, porém, recebe o retorno definido no momento do investimento – hoje, um altíssimo 8% ao ano mais a variação do IPCA.
“A definição de risco de muitos investidores está errada. No longo prazo, risco não é volatilidade, é não conseguir manter seu poder de compra,” disse Wichmann. “Num país com o nosso histórico inflacionário, isso é ainda mais importante.”
O estudo compara o rendimento real do CDI ao de três índices que acompanham papéis atrelados à inflação – o IMAB5 (que inclui títulos que vencem em até cinco anos), o IMAB5+ (para ativos com prazos superiores a cinco anos) e IDKA5 (uma carteira de NTN-Bs com duration aproximadamente constante de cinco anos) – no período entre 2010 e 2026.
Nas janelas de um ano, o CDI teve retorno real médio (ou seja, acima da inflação) de 3,6% entre 2010 e 2026. O IMAB 5 entregou 5%; o IMAB5+, 5,5%; e o IDKA5, 5,7%.
Mas a volatilidade dos papéis atrelados à inflação foi muito maior, especialmente os de prazos mais longos. Em alguns anos, o retorno foi pior que o do CDI; em outros, chegou a ser negativo.
Em 2024, por exemplo, uma carteira que tivesse acompanhado o IDKA5 teria perdido 15% em termos reais. No caso do IMAB5+, o prejuízo teria sido de 12%, enquanto o CDI rendeu 6% e o IMAB5, 1,8%.
Isso é esperado, segundo os autores, devido ao período curto de um ano, em que os ajustes de marcação a mercado mexem com os preços dos papéis atrelados à inflação.
Mas, à medida que o horizonte aumenta, a volatilidade diminui. Quando considerado o rendimento acumulado em cinco anos – por exemplo, entre 2021 e 2026 –, o IMAB5 supera o CDI em todos os períodos, exceto em 2020 e 2021.
O CDI bate o IBMAB5+ e o IDKA5 em mais dois períodos, 2011 e 2013. Na média, porém, os papéis indexados rendem mais que o CDI.
Os autores consideram o resultado surpreendente porque, em teoria, os títulos indexados deveriam oferecer um retorno menor por embutir uma proteção contra a inflação – seria como um seguro pago pelo investidor. Mas aconteceu o contrário nos últimos 16 anos.
Os autores repetiram parte do exercício nos Estados Unidos, substituindo o CDI pela T-bill de um mês e as NTN-Bs pelas TIPS.
Entre 2006 e 2026, a T-bill teve retorno real médio negativo em todos os horizontes analisados: -1,01% nas janelas de um ano, -1,44% nas de cinco anos e -1,32% nas de dez anos.
Já o índice amplo de TIPS entregou retornos reais médios de 1,30%, 1,13% e 0,95%, respectivamente.
“Muitos investidores se preocupam com a volatilidade dos títulos indexados de longo prazo decorrente das flutuações dos juros reais,” escrevem os autores.
“Mostramos, no entanto, que essa volatilidade é em larga medida temporária: menores retornos no curto prazo tendem a ser compensados por maiores retornos no futuro.”
A ideia de tratar ativos nominais de curto prazo – por exemplo, fundos e papéis atrelados ao CDI – como livres de risco vem de modelos clássicos de finanças, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM), dos economistas William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin.
O CDI praticamente elimina a volatilidade no curtíssimo prazo, mas cria outro risco: o de reinvestimento. Ninguém sabe qual será a taxa real disponível quando chegar a hora de reaplicar o dinheiro. Já um título IPCA+ permite travar hoje uma taxa real para um horizonte determinado.
Mas o estudo termina com uma ressalva. Há sim investidores que deveriam perseguir o CDI: aqueles cujo patrimônio “excede amplamente suas necessidades futuras de consumo”. Nesse caso, o objetivo não é mais manter o poder de compra, mas maximizar o crescimento da riqueza.
Para esses investidores, dizem os autores, usar o CDI como ativo livre de risco — em combinação com um portfólio arriscado — faz “pleno sentido”. “Essa parcela funciona como equivalente de caixa, que pode ser facilmente ampliada ou reduzida para aproveitar oportunidades de mercado associadas a variações no prêmio de risco”.
