A SLC Agrícola está negociando com um desconto de quase 50% em relação ao valor de suas terras – com o papel caindo ainda mais nas últimas semanas depois que a companhia dos Logemann anunciou que compraria fazendas da Radar por R$ 1,85 bilhão.

E apesar deste gap brutal, o mercado continua cético.

Na transação com a Radar, a joint venture da Cosan com a Nuveen, a SLC decidiu exercer seu direito de preferência sobre cerca de 28,8 mil hectares de terra arável, pagando R$ 64 mil por hectare, um desconto de 15% em relação à média da região. Parte dessas terras – cerca de 17,6 mil hectares – já era arrendada pela própria SLC, o que lhe garantiu a call option. 

Para a companhia, a oportunidade era óbvia – mas o mercado puniu a ação, que caiu cerca de 10% desde o anúncio, com o sellside em peso criticando o racional da decisão.

No BTG, o analista Thiago Duarte notou que enquanto a SLC pagou R$ 64 mil por hectare nas terras da Radar, ela própria negocia a menos da metade desse valor – o que tornaria uma recompra de ações um investimento muito mais atraente.

“De fato, essa é uma das áreas agricultáveis mais premium do Brasil, com logística eficiente e capacidade de dobrar a produção. Enquanto a SLC faz R$ 3 mil/hectare de EBITDA em média, achamos que ela poderia fazer R$ 4-5 mil nessa área em particular,” escreveu o analista.

“Mas ainda assim, considerando que toda a área vai produzir duas safras por ano, estamos falando de um EBITDA incremental ao redor de R$ 80 milhões, o que se traduz num yield (ou pre-tax cap rate) de cerca de 4%. Isso se compara a um custo de capital que é 3x-4x maior do que isso.”

Duarte reconheceu que a conta não leva em consideração a potencial valorização das terras, o que poderia aumentar os retornos esperados – mas mesmo assim, “acreditamos que os investidores de public equity tipicamente esperam retornos melhores que esse.”

Há outro fator que certamente pesou na decisão da SLC. Se não exercesse o direito de preferência, o novo dono das fazendas (a Bom Futuro, que fez a oferta inicial) provavelmente cancelaria o contrato de arrendamento com a SLC, acarretando na perda de uma de suas áreas mais premium. 

A SLC é uma das maiores produtoras de commodities agrícolas do Brasil, com foco em soja, milho e algodão. A companhia tem fazendas em sete estados e fechou o ano passado com uma área plantada de mais de 730 mil hectares, operando com um mix de terras próprias e arrendadas. 

Antes da transação com a Radar, ela era dona de 38% de suas terras e arrendava os 62% restantes. Após a conclusão da aquisição, a razão muda para 47% de terras próprias e 53% arrendadas. 

Outro ponto que gerou preocupação entre os analistas é o impacto na alavancagem da SLC num momento em que a companhia já vem aumentando seu capex com um programa relevante de ampliação da irrigação em suas fazendas. 

Na conta de Henrique Brustolin, do Bradesco BBI, a transação vai aumentar a alavancagem da SLC em 0,8x EBITDA para 3,4x – um número que pode diminuir conforme ela comece a operar as terras e aumentar a produção.

Já em termos de queima de caixa, o Bradesco estima um aumento de cerca de R$ 217 milhões, considerando que a SLC vai ter um aumento de R$ 277 milhões em despesas com juros e uma redução de R$ 60 milhões com as despesas do arrendamento.

“Com essa transação, o fluxo de caixa livre da SLC deve se manter pressionado por pelo menos mais um ano, tornando a história de carrego menos atraente,” escreveu o analista. 

A aquisição das terras da Radar vem num contexto complexo no mercado agro – o que também tem contribuído para o ceticismo generalizado com a ação. 

O preço das principais commodities produzidas pela SLC (algodão e soja) está em baixa – e sem perspectivas claras de recuperação – e o El Niño tem sido uma nuvem negra pairando em cima da companhia. 

“Cada semana que passa tem aumentado a probabilidade de termos um El Niño muito forte, e o problema é que a SLC já teve quebras de safras relevantes no passado por conta do El Niño,” disse um gestor que acompanha o setor. “Hoje eu diria que essa probabilidade está em uns 20-30%. Se começar a aumentar isso pode ser outro fator negativo para a ação.”

Para esse gestor, é difícil apostar na ação dado todos esses ventos contra. “Tem a questão do El Niño, mas também vemos a China buscando cada vez mais uma suficiência alimentar, e o mundo crescendo num ritmo menor em população. E a alavancagem também não parece algo simples de resolver. Agora, não vemos nenhum trigger de curto prazo, mas se o papel cair mais podemos voltar a fazer contas.”

No sellside, o mais cético com a tese parece ser o Bank of America, que na semana passada rebaixou a recomendação da SLC de ‘neutro’ para ‘venda’ – o segundo banco a fazer este corte, depois do UBS BB. (Dos outros 12 analistas que cobrem a empresa, 7 tem ‘neutro’ e 5, ‘compra’).

A analista Isabella Simonetto disse que o rebaixamento se deu por conta dos impactos negativos da transação com a Radar e o cenário ainda desafiador para as commodities e o câmbio. 

O BofA cortou sua estimativa de lucro por ação para 2027 em 34% – para R$ 0,74 – e o preço-alvo caiu de R$ 19 para R$ 13,50, ficando em linha com o preço de tela.

A queda no preço-alvo foi explicada pela compra das terras da Radar (que tirou R$ 1 da conta); por uma expectativa mais conservadora para os preços da soja e milho (R$ 2,5); e por um aumento do custo de capital (R$ 2) usado no modelo.

No final, este talvez seja um daqueles casos em que a empresa não tem como agradar ao mercado. 

“Fazendeiro compra fazenda. E quando a SLC vê terras enormes, numa região muito boa e sendo vendidas com um desconto em relação a transações daquela área, aquilo é uma oportunidade única,” disse um gestor que vendeu a ação há meses por não ver upside no curto prazo. “Mas o mercado não enxerga dessa forma: ele faz conta e compara a alocação de capital com outras oportunidades que existem.”