Depois de adquirir a AES Brasil em 2024 numa transação de mais de R$ 7 bilhões, a Auren viu sua alavancagem disparar – batendo em 6x EBITDA no pior momento e hoje rodando ao redor de 5,5x.
A situação não seria tão dramática se o macro não tivesse jogado contra: a Selic, ao redor de 10% na época, subiu para os 14,25% de hoje e tem permanecido alta por mais tempo do que se esperava.
Para piorar, a aquisição adicionou ao portfólio da Auren ativos de geração eólica e solar – que passaram a sofrer com o curtailment nos últimos anos, reduzindo a geração de caixa da empresa.
O resultado é um processo de desalavancagem muito mais demorado do que a própria empresa imaginava – e um papel largado na Bolsa.
A ação da Auren já caiu 20% desde sua máxima recente em abril, saindo de R$ 14,45 para os R$ 10,98 do fechamento de sexta-feira, com a companhia valendo R$ 11,5 bilhões.
Agora, alguns investidores estão começando a achar que a ação ficou barata demais para ignorar – e que é hora de montar posição pensando num horizonte de médio a longo prazo.
“A empresa tem um management de excelente qualidade, ativos muito bons, que tem uma disponibilidade altíssima, e está negociando a um nível de valuation que aceita muito desaforo,” disse um gestor do Leblon que acaba de montar posição.
Nas contas deste gestor, a Auren negocia a uma TIR real alavancada de cerca de 15%, bem acima de seus principais peers na Bolsa.
A Engie e a CPFL, por exemplo, negociam ao redor de 10%; a Equatorial, a 12%.
“O prêmio de equity está muito grande, e parece que todo o cenário negativo já está precificado. A assimetria está muito mais para o lado positivo do que negativo, então qualquer surpresa pode ser um catalisador,” disse o gestor.
Para ele, “hoje o equity é um terço do enterprise value, e a dívida, dois terços. Conforme ela desalavancar, o equity tem muito espaço para subir.”
Este gestor acredita que o ponto de virada deve vir em 2028, quando ele estima que a alavancagem da Auren já deve ter caído para 3,5x EBITDA – um patamar saudável para uma empresa de utilities.
Daqui a dois anos, a Auren também deve começar a se beneficiar da alta do preço de energia – que vem subindo desde o início do ano passado e que esse gestor acredita tende a continuar em alta pelos próximos anos.
Como a partir de 2028 a Auren terá muita energia descontratada (ao redor de 20% de seu portfólio), ela poderá aproveitar essa dinâmica com novos contratos com valores maiores ou vendas altas no mercado spot.
Essa tendência de alta tem a ver com duas dinâmicas do setor. A primeira é o fato do setor elétrico ter se tornado muito volátil nos últimos anos por conta da expansão da geração solar e eólica.
“O sistema está em sobreoferta, mas como ele está muito mais difícil de operar, ele precisa de algum elemento de previsibilidade, que são as térmicas. E como as térmicas são ativos que ficam em standby e só são acionadas quando o sistema precisa, elas são caras,” disse o gestor.
Ao mesmo tempo, o curtailment também tende a levar a uma alta no preço da energia, já que ele faz com que os operadores exijam uma remuneração maior de seus ativos para cobrir essas perdas.
“Antes, quando um empreendedor ia subir um projeto eólico e solar ele não colocava nas premissas para calcular o retorno que o ativo poderia sofrer um corte de 10% a 30% na produção. Agora, ele faz isso, então naturalmente vai precisar contratar as usinas com um preço maior.”
Esse gestor projeta um preço de energia de R$ 250/MWh no longo prazo – uma premissa que parece divergir do consenso do mercado.
“O preço de energia que você coloca pra frente mexe muito no valuation da Auren e apesar de o mercado ter convergido que o preço é para cima, ele não convergiu nesse sentido pensando no longo prazo, em 2029, 2030,” disse o gestor.
Segundo ele, o preço implícito de energia para o longo prazo olhando o valor de tela da ação é de R$ 180, algo que ele considera improvável de acontecer.
A tese comprada em Auren conta ainda com um fator técnico jogando a favor. A posição vendida na companhia é extremamente alta para uma empresa de utilities – ao redor de 20% do free float –, o que pode levar a um short squeeze caso haja alguma surpresa positiva.
A oportunidade parece óbvia – mas por que quase ninguém está comprando?
“Que está muito barato é inegável, mas qual é o risco que você está tomando?” disse outro gestor, que prefere ficar fora do papel. “A ação parece barata para um cenário em que o Brasil não fica com juros reais tão altos por mais muitos anos. Mas dentre todos os cenários possíveis, existe um cenário em que isso acontece.”
Esse gestor diz que não culpa o management e os controladores, já que ninguém esperava que o pelo cenário macro chegasse a esse ponto. “Mas quando eles compraram a AES, já dava para ver que o curtailment estava piorando,” disse ele. “A situação dos renováveis já caminhava claramente para uma piora.”
O portfólio da AES é predominantemente focado na geração hídrica, que responde por 55% da capacidade. A geração eólica responde por 45%, enquanto a solar responde por 5%.
O curtailment tem impactado principalmente a geração solar, que está sofrendo com cortes de cerca de 30% da produção, enquanto esses cortes estão ao redor de 15% nas eólicas – o que torna seu portfólio um pouco mais blindado.
O problema é que “quando a dívida está alta como a deles, qualquer queda no EBITDA já atrapalha a desalavancagem.”
A estimativa no mercado é que o curtailment pode ter atrasado em cerca de um ano o processo de desalavancagem da Auren – que, caso não sofresse com esse cenário, poderia chegar numa alavancagem de 3,5x já no ano que vem.
No mercado, está cada vez mais se formando o consenso de que a situação da dívida pública e do déficit fiscal está tão ruim que os ajustes terão que ser feitos independente de quem ganhar a próxima eleição.
“Mas a velocidade e o compromisso fazem toda a diferença,” disse esse gestor. “Se o Lula ganhar, ele até pode fazer os ajustes. Mas vai fazer quando? Vão ser medidas grandes ou tímidas? Se for demorar, é melhor preservar seu caixa, deixar no CDI, e só comprar quando tiver alguma sinalização mais concreta. É isso que o mercado está pensando. Ninguém quer pagar na frente por uma tese que depende tanto do macro. A Auren é sem dúvida o papel que tem mais upside no setor, mas é também o que pode sofrer mais.”
O gestor comprado em Auren concorda que o cenário macro é um risco – mas acha que boa parte disso já está no preço.
“E se for esperar as coisas cristalizarem, o valuation já não vai estar mais onde está. Essa é uma empresa que estamos investindo para o médio e longo prazo e por que o valuation de hoje justifica pagar esse longo prazo. Para uma empresa dessa qualidade, esse nível de preço é algo raro de se ver,” disse ele. “O problema é que o mercado está ficando cada vez mais curto prazista.”
