Gestores de crédito já veem o mercado de NTN-Bs como disfuncional.
As taxas desses papéis – o retorno que oferecem além da inflação – atingiram em 2026 os maiores níveis desde o governo Dilma. Em média, estão em 7,6% ao ano, com picos de mais de 8%.
É um retorno altíssimo, mas insuficiente para atrair o investidor – ao menos no volume que o governo precisa para rolar a dívida.
O Tesouro vem atuando para conter a disparada das taxas reduzindo o tamanho dos leilões de títulos, cancelando algumas operações e fazendo recompras – mas os efeitos têm sido pontuais, e o mercado volta a ficar pressionado depois de um alívio momentâneo.
“Não vemos comprador marginal. O governo precisa emitir, mas o investidor prefere comprar outras coisas,” Raphael Fritsch, o sócio e CIO da Root Capital, gestora especializada em crédito, disse ao Brazil Journal.
O problema de fundo é o alto endividamento público aliado ao déficit nominal, que voltou a beirar os 9% do PIB.
Para ajudar a financiar a dívida, o governo emitiu R$ 313 bilhões em NTN-Bs no ano passado, o maior volume desde 2021 – e apenas pouco inferior a tudo o que foi emitido entre 2016 e 2019, um total de R$ 322 bilhões. “É o resultado da torneira aberta dos gastos,” diz um gestor.
Neste ano, o volume caiu para R$ 114 bilhões no primeiro semestre, frente aos R$ 200 bilhões de janeiro a junho de 2025.
Sem uma solução à vista para as contas públicas, muitos investidores ficam esperando o melhor momento para comprar.
“Um retorno real de 8% é bom, mas 9% é melhor ainda. Além disso, para um fundo de crédito, a volatilidade desse mercado, especialmente num ano eleitoral, é um destruidor de cotas,” diz um gestor. “Há opções mais rentáveis e previsíveis.”
Fatores técnicos também explicam a redução da demanda por esses papéis.
Um deles é a menor procura dos fundos de pensão, já bastante alocados em NTN-Bs. As fundações aumentaram o investimento em papéis atrelados à inflação em 2025, quando entrou em vigor uma norma que permitiu a marcação de títulos públicos na curva, o que reduz a oscilação das cotas.
Isso foi decisivo para elevar a emissão de Bs no ano passado, segundo Alexandre Muller, CIO da Leto Capital (gestora que passou a reunir a JGP Crédito, a JGP Financial Advisory e a empresa de índices IDEX Analytics). “Mas foi algo pontual e acabou.”
Além disso, a queda na captação dos VGBLs, com o início da cobrança de IOF em aplicações superiores a R$ 600 mil por mês, reduziu a demanda por NTN-Bs – os fundos de previdência privada são compradores tradicionais de títulos públicos atrelados à inflação, especialmente de prazos mais longos.
“O governo mirou o aumento da arrecadação, e acabou dando um tiro no pé do refinanciamento da dívida,” disse um gestor.
Outro fator que diminui o apetite pelas Bs, na visão de alguns gestores, é a concorrência crescente com produtos isentos.
“Diante de tudo isso, as intervenções do Tesouro ajudam, claro, mas não resolvem o problema central, que é o desequilíbrio entre oferta e demanda,” diz Raphaela Spielberg, gestora de renda fixa da Vinland.
Pós-2016, as taxas dos títulos públicos voltaram a normalizar com o teto de gastos, que abriu espaço para a queda das expectativas de inflação e da Selic. O Tesouro encontrou demanda para emitir NTN-Bs com taxas de 4,4% em 2017, 4% em 2018 e 2,1% em 2019.
Ou seja, quem comprou a 8%, no auge da crise do governo Dilma, e vendeu nos anos seguintes, ganhou dinheiro.
Vale a pena comprar agora? Ainda que as taxas possam subir mais, para o investidor que planeja manter os papéis até o vencimento – e é capaz de relevar as oscilações de curto prazo –, garantir retornos entre 7% e 8% acima da inflação, em papéis de baixo risco, é um bom negócio, dizem os gestores.
