Quando se fala em private equity no Brasil, o debate quase sempre começa pelo cenário macroeconômico.

Juros altos, volatilidade do câmbio e crescimento irregular costumam ser apontados como fatores determinantes para os resultados da indústria. Embora o momento do investimento ao longo desses ciclos influencie, ele não explica tudo.

Uma visão de longo prazo conta uma história mais completa: no Brasil, o desempenho dos fundos depende mais da qualidade da execução da tese de investimento – com foco na otimização das companhias investidas – do que das condições externas.

É o que mostra uma análise conjunta da McKinsey e da Spectra Investimentos, baseada em 246 fundos de investimento em PE ativos entre 1993 e 2024.

Os resultados ajudam a dimensionar essa dinâmica. O retorno mediano histórico foi de cerca de 9% ao ano, em moeda local, enquanto os fundos no primeiro quartil (os 25% melhores) entregaram quase três vezes mais.

Essa dispersão sugere que fatores específicos de gestão, e não apenas o ambiente de mercado, têm peso relevante no desempenho.

Mais capital, mas sem convergência

O volume de recursos destinados a private equity no Brasil cresceu de forma consistente na última década. Ainda assim, o desempenho continua bastante desigual.

Ou seja, o aumento da escala não se traduziu em maior convergência de resultados, reforçando o papel de fatores internos de gestão.

Dados mostram que cerca de 50% dos fundos – ou 59% do capital comprometido – superaram o custo de oportunidade local, mas apenas entre 30% e 35% conseguiram bater índices internacionais como S&P 500 e Nasdaq.

Por um lado, é importante reconhecer que o desempenho desses índices foi particularmente positivo no período em consideração. Por outro, o custo de oportunidade para investidores com acesso a mercados globais permanece elevado.

Para entender essa dispersão, os principais fatores de criação de valor foram analisados. No Brasil, praticamente todo o valor gerado com os investimentos vem do crescimento da receita e da expansão de margens das empresas investidas.

Alavancagem financeira e ganhos com expansão de múltiplos têm papel limitado – ao contrário do que se observa em mercados desenvolvidos, como o dos Estados Unidos, onde essas alavancas tradicionais respondem por aproximadamente metade da criação de valor.

Nesse contexto, o retorno depende menos de engenharia financeira e mais da capacidade de desenvolver as empresas investidas, mesmo em ambientes com restrições estruturais e ciclos menos previsíveis.

Crescer é importante, mas não basta

Quando os fundos são comparados por desempenho, surge uma diferença clara. Os melhores combinaram o crescimento de suas investidas com expansão consistente de margens.

Os intermediários, por sua vez, expandiram receita, mas tiveram dificuldade de transformar esse crescimento em resultados sustentáveis.

Já nos casos de pior desempenho, houve compressão de margens, problemas operacionais ou destruição de valor na saída.

A natureza e a magnitude desses desafios ajudam a explicar por que é raro sustentar resultados superiores ao longo do tempo.

Menos de 30% das gestoras conseguiram repetir bons retornos em diferentes safras de fundos, e apenas cerca de 12% permaneceram entre os melhores quartis. Daí a relevância da qualidade da plataforma de investimento e da sua capacidade de ser consistente na identificação de oportunidades e captura do seu pleno potencial.

Em mercados desenvolvidos, onde plataformas estruturadas são mais comuns, a reincidência de resultados é muito maior.

A anatomia dos líderes

Entre as gestoras do topo da amostra, alguns fatores aparecem de forma recorrente. Um deles é ter equipes dedicadas à criação de valor.

Fundos com times estruturados para atuar diretamente na melhoria operacional das empresas investidas apresentaram retorno mediano de 12% ao ano, contra 8% daqueles que não contam com essas capacidades.

A especialização setorial também faz diferença. Gestoras com conhecimento profundo dos setores em que atuam tendem a alcançar retornos médios mais altos do que as generalistas, ainda que com maior volatilidade.

Esse domínio gera vantagem competitiva – da originação de oportunidades proprietárias ao desenvolvimento das empresas do portfólio –, mas implica maior concentração de risco.

Outro fator relevante é a estabilidade na liderança das empresas do portfólio.

Cerca de 96% dos fundos bem-sucedidos trocaram o CEO no máximo uma vez durante o período de investimento, enquanto aqueles com alta rotatividade no comando tiveram retorno significativamente inferior. Mudanças frequentes tendem a gerar mais ruído do que resultado.

A execução define os vencedores

O ambiente macroeconômico estabelece as condições do jogo, mas vence quem executa melhor. Embora variações na taxa de juros e nos múltiplos de mercado afetem os retornos, parte relevante do capital investido conseguiu gerar resultados positivos tanto em períodos favoráveis quanto em ciclos adversos.

Para investidores, seleção e disciplina fazem diferença. Para gestoras, o caminho passa por fortalecer capacidades operacionais como crescimento sustentável, governança eficaz e disciplina estratégica.

No private equity brasileiro, o ciclo pode mudar. Mas a capacidade de entregar resultados continua sendo o principal diferencial.

Roberto Fantoni é sócio sênior da McKinsey e líder de prática de Private Capital na América Latina.

Felipe Toledo é sócio da McKinsey em São Paulo.

Humberto Galucci, head de research da Spectra Investimentos.