David Einhorn acha que a ação da Bayer vai subir de um jeito ou de outro: tanto se a empresa concluir a compra da Monsanto, anunciada em setembro, ou se a fusão naufragar.
Há duas semanas, o gestor da Greenlight Capital apresentou a tese de investimento com uma analogia: comparou a Bayer e a Monsanto a um casal que acaba de noivar.
“Como com todas as histórias de amor, há conflito e um final incerto,” disse ele. “Algo vai atrapalhar o amor verdadeiro? Ou eles vão consumar o casamento e viver felizes para sempre? … Se eles chegarem ao altar ou se desistirem, haverá uma celebração para os acionistas da Bayer de qualquer maneira. Com bolo. E nós gostamos de bolo.”
Além de sementes agrícolas e drogas que requerem receita médica como a Eylea (para degeneração macular) e o anticoagulante Xarelto, a Bayer é dona de marcas vendidas no balcão, como Aspirina, Coppertone, Dr. Scholl’s, Claritin e Redoxon. Já a Monsanto é a maior vendedora de sementes transgênicas do mundo, além de herbicidas.
Na véspera da apresentação de Einhorn, a ação da Bayer estava a €89 (fechou sexta-feira a €94), e a empresa valia cerca de €73 bilhões na Bolsa. (Para quem já pensa em modelar: a Bayer tem €16 bi de dívida líquida e obrigações com seu fundo de pensão que totalizam €14,5 bi, o que lhe dá um ‘enterprise value‘ de quase €104 bi.)
Historicamente uma gigante química e farmacêutica, a Bayer está se transformando numa empresa de pesquisa biológica, ou ‘life sciences’. Ela vem saindo da área química, e hoje tem quatro negócios principais: farmacêuticos, sementes, saúde humana e saúde animal.
Depois de se livrar da parte química, o mercado esperava que a Bayer solidificasse o seu negócio farmacêutico comprando uma concorrente no mesmo setor — na analogia de Einhorn, ‘um farmacêutico rico e com a barba bem feita.’ Em vez disso, a Bayer decidiu se casar com um ‘lenhador’, um parceiro bruto chamado Monsanto.
O mercado não gostou do novo casal. A ação da Bayer já caíra de €130 em meados de 2015 para €100 em março deste ano, na esteira de pesquisas de novos medicamentos que estavam em estágio avançado mas acabaram não dando certo, e da queda nos preços das commodities agrícolas, que machucou o negócio de sementes.
Quando a Bayer anunciou a aquisição da Monsanto, a ação caiu ainda mais, para €85, deixando a companhia a apenas 11,3 vezes o lucro, um múltiplo baixo para um negócio que cresce todo ano.
O mercado está dividido quanto ao que fazer agora.
“Há os que consideram a Monsanto um parceiro horrível e não querem ter nada a ver com isso. [Outros] gostam do casamento, mas vêem obstáculos no caminho do altar. Eles não vão participar da festa até que o casamento seja consumado e a festa, paga,” diz Einhorn. “Achamos que essa é a oportunidade.”
Sozinha, a Bayer negocia a 11 vezes seu lucro estimado para 2017, mas empresas comparáveis a cada um de seus segmentos negociam a múltiplos mais altos: empresas de consumo (22 vezes lucro), empresas agrícolas (20x), farmacêuticas (14x) e saúde animal (21x).
Antes do negócio ser anunciado, a Bayer negociava a 14x lucro, em mais uma evidência de que a ação pode estar barata. De maio pra cá, as expectativas para o setor farmacêutico melhoraram muito, mas a ação continua sendo penalizada pela compra da Monsanto.
Se o negócio não fechar, a ação da Bayer será reprecificada, mas se fechar, também, diz Einhorn.
Ele vê mérito no casamento com a Monsanto, tanto pela complementariedade geográfica — a Monsanto tem 76% do seu negócio nos EUA, Brasil e Argentina, enquanto a Bayer é maior na Europa e na Ásia — quanto pelo fato de que “o valor da agricultura está migrando da terra e do trabalho para a tecnologia, a área que a Monsanto domina com sua propriedade intelectual.”
Como órgãos antitruste ao redor do mundo têm que aprovar a fusão, o mercado hoje atribui uma probabilidade razoável da compra não ser concluída: a Monsanto negocia a US$102; a oferta da Bayer é US$128.
Os críticos apontam que o negócio em si destrói valor: a Bayer está comprando a Monsanto por 28 vezes seu lucro, na maior aquisição paga em dinheiro da história. E, pra piorar, a Bayer planeja financiar parte da compra com uma oferta de ações, o que deprime a demanda pelo papel agora.
Mas Einhorn diz que o múltiplo da compra apenas ‘parece’ caro: nas suas contas, a recuperação do preço do milho vai quase dobrar o lucro por ação da Monsanto, comprimindo o múltiplo para 15,4x o lucro esperado para 2019 — sem falar nas vastas sinergias entre as duas companhias, que dariam à Monsanto um múltiplo de menos de 12x em 2019.
“Quem vendeu a ação da Bayer estava chateados que ela estava pagando 28x pela Monsanto e seu monopólio de sementes, mas, se você comprar a Bayer hoje, você não estará pagando 28x,” diz Einhorn.
Depois da fusão, a Bayer/Monsanto será 48% agricultura, 36% farmacêutico, 13% marcas de consumo e 3% saúde animal.
Isso se a noiva não ficar no altar.
