No preço atual, comprar as ações de incorporadoras de alta renda é levar gato por lebre.
A opinião é da Polo Capital, uma gestora do Rio que administra R$ 3 bilhões e tem um longo histórico de investimentos no setor.
Numa carta a seus cotistas, a Polo diz que o preço das ações de incorporadoras de média e alta renda — Cyrela, Eztec e Even — está incorporando expectativas muito elevadas, extrapolando para o longo prazo um retorno sobre patrimônio equivalente ao ROE máximo verificado nos últimos dez anos.
A carta vem num momento em que as incorporadoras estão fazendo fila para ofertas de ações.
“Não é de surpreender que todas elas queiram nesse momento levantar recursos,” diz a carta. “Não vão faltar projetos nesse nível de preços de equity.”
O principal argumento da Polo é que o segmento tem barreiras de entrada baixas: a localização e preço importam mais do que a marca do incorporador e as construtoras e escritórios de arquitetura responsáveis pela obra são terceirizados e disponíveis para todos os entrantes.
Além disso, boa parte dos ganhos no ciclo fica com os donos de terrenos, que vendem para o comprador disposto a pagar o maior preço.
“Tendo algum recurso para comprar o terreno e iniciar a obra, qualquer um pode empreender e nos momentos de boom, proliferam os lançamentos”, diz a gestora.
Como a construção é terceirizada, os ganhos de produtividade são pouco relevantes e a história mostra que a margem bruta (a receita restante após o custo de construção) tende a atingir um teto.
As únicas maneiras de ganhar escala — e acelerar o crescimento do lucro — são encurtar o ciclo de construção, o que parece improvável; aumentar a alavancagem financeira, o que os bancos não estão dispostos a fazer depois do último ciclo; ou levantar mais capital, exatamente o caminho que está sendo perseguido pelas incorporadoras neste momento.
“Talvez o número que se vê no lucro esperado não esteja conversando com o denominador de capital necessário para alcançá-lo”, diz a gestora. “A pergunta a se fazer é qual a taxa de retorno desse capital marginal”.
Acionista relevante na Tenda — o sócio-fundador da Polo, Claudio Andrade é chairman da companhia — a Polo segue investida no setor de baixa renda, onde as vantagens competitivas dos líderes são mais pronunciadas.
Ao contrário do segmento da alta renda, as incorporadoras focadas no Minha Casa, Minha Vida são verticalizadas e com frequência respondem pela construção. Como os produtos são padronizados, a construção em escala é mais viável e se traduz em ganhos de margem.
Além disso, como localização não é um fator relevante, os terrenos são mais comoditizados (talvez com a exceção de São Paulo, devido à escassez).
Nas contas da Polo, aos múltiplos atuais a MRV opera com um ROE de longo prazo implícito próximo à média dos últimos 10 anos, enquanto na Tenda o indicador está próximo aos patamares anuais.
No caso da Direcional, a comparação é um pouco mais complexa, já que a companhia saiu do MCMV Nível 1 e teve uma incursão atrapalhada nos segmentos de média e alta renda, o que atrapalha a comparação. Ainda assim, o ROE implícito de 15,85% está próximo da média das empresas comparáveis nos últimos dez anos.
“O ROE da MRV foi o que se mostrou menos volátil no ciclo”, diz a Polo. “Veremos se, nesse caso, o futuro repetirá o passado.”
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