A Ecorodovias saiu vencedora do leilão rodoviário do Noroeste Paulista – um ativo relevante que reúne 660 quilômetros de estradas que interligam cidades como São José do Rio Preto, Araraquara, São Carlos e Barretos.
Mas, logo após o anúncio, a ação da Ecorodovias começou a desabar e fechou o pregão de ontem em queda de 12%, perdendo quase meio bilhão em valor de mercado.
O problema: o preço pago pela concessão.
A oferta da Ecorodovias equivale a um terço do market cap da companhia e foi tão acima dos lances iniciais dos concorrentes que o leilão não foi para o viva-voz.
A Ecorodovias ofereceu uma outorga de R$ 1,24 bilhão, enquanto a CCR ofereceu R$ 753 milhões, e o Pátria apenas R$ 321 milhões.
A ação refletiu duas preocupações iniciais do mercado: se a Ecorodovias, que já está alavancada, terá de fazer uma oferta de ações; e se, no preço pago, o negócio será capaz de gerar valor para a companhia.
Um investidor que teve acesso à planilha da Ecorodovias disse que as contas da empresa param de pé, pela eficiência que ela espera alcançar em capex e opex.
“Não foi uma oferta sem sentido. A questão é que a empresa está alavancada e o cenário pré-eleitoral é sempre de instabilidade e risco maior”, disse o investidor. “Acho que o movimento da ação refletiu algum investidor zerando a posição preocupado com isso.”
Segundo ele, a Ecorodovias está num momento em que algumas de suas concessões estão vencendo e ela precisa entrar em outras para garantir seus resultados.
“A empresa é boa operadora, a região é relevante e já gera receita, os pedágios já estão instalados. Eu acho que eles foram ousados, mas as contas param de pé. O mercado já viu outras empresas enfrentando problemas, mas num momento em que os juros estavam baixos e começaram a subir. Agora, a expectativa é que aconteça o contrário,” disse.
A outorga vai ser paga no início do ano que vem e a concessão prevê investimentos de R$ 10,4 bilhões em um período de 30 anos – as estradas já cobram pedágios. Antes do leilão, a Ecorodovias já tinha um compromisso de capex de R$ 34 bi para os próximos anos.
Nas contas do BTG Pactual, para atingir um retorno real desalavancado de 9% a Ecorodovias vai precisar de uma economia de 20% no opex e 15% de eficiência no capex, além de uma curva de tráfego 5% acima do projetado na licitação. “Desafiador, mas viável”, escreveram os analistas Lucas Marquiori e Fernanda Recchia, que ainda esperam mais detalhes das contas da empresa mas mantiveram a recomendação de ‘compra’.
Para o BTG, os dados do tráfego do ativo e o fato de já existir pedágios na rodovia diminuem o risco de demanda e garantem geração de receita desde o primeiro dia, o que ajuda a mitigar pressões de capex.
Os analistas do Bradesco BBI estimam que a Ecorodovias poderá alcançar um retorno alavancado real de 13,5%.
“Apesar de o lance da Ecorodovias parecer muito agressivo, a diferença de R$ 483 milhões para o valor oferecido pela CCR é inferior a um ano do EBITDA esperado para essa concessão,” escreveram os analistas . O Bradesco espera que a Noroeste Paulista adicione um valor presente líquido de R$ 523 milhões (R$ 0,80 por ação) para a Ecorodovias.
Ainda assim, os analistas do Bradesco estimam que a relação dívida líquida/EBITDA da companhia pode subir de 4,1x no segundo trimestre para 4,3x em 2023. Em 2024, ela cairia para 3,7x.
“Apesar de essa alavancagem limitar o poder de fogo da Ecorodovias para novas concessões se ela não fizer uma oferta de ações, levando em consideração a resiliência do seu fluxo de caixa, de seu plano de capex e do perfil da dívida, a alavancagem parece ser administrável,” disse o Bradesco.
Já o JP Morgan estimou que a relação entre dívida líquida e EBITDA pode chegar a 5x até o fim do ano, o que vai pesar na percepção do mercado para a ação.
Para o banco, a CCR, que está numa situação financeira mais confortável, terá mais poder de fogo em novas concessões, principalmente na licitação de rodovias no Paraná, prevista para o fim do ano.
