Numa carta publicada neste sábado, a Squadra Investimentos disse que a Bolsa está “barata,” e que aproveitou a implosão nos valuations para comprar mais Mercado Livre e XP, além de reduzir seus shorts em IRB, Nubank e Aeris depois de quedas substanciais.
A gestora de Guilherme Aché disse que a relação preço/lucro de 12 meses à frente de seu portfólio de 20 ações estava em 10,6x no final de junho. Assumindo que a carteira se manteve a mesma desde 2018, o múltiplo médio foi de 16,9x no período. A compressão aconteceu em apenas um ano: no fim de junho de 2021, o múltiplo da carteira era de 16,7x.
A Squadra disse que tanto os valuations quanto as margens líquidas das companhias ligadas à economia doméstica estão inferiores à média histórica.
“Não significa que não vai cair mais no curto prazo, nem que vai subir no próximo ano,” diz a carta. “Porém é um elemento fundamental para que os retornos para frente sejam melhores do que os do passado recente.”
Nessa conjuntura, a Squadra está apostando em Mercado Livre e XP entre as principais posições de seus fundos. “São empresas que figuram entre os melhores negócios disponíveis na Bolsa e cuja precificação reduziu drasticamente de um ano para cá.”
A Squadra disse que chegou a encerrar a posição em MELI no segundo semestre de 2021 pelo “desconforto com o valuation, que parecia atribuir muito valor para um parte do negócio (fintech) em relação à qual somos menos construtivos do que o negócio principal de marketplace,” disse a carta. Depois que o papel caiu mais que a média da carteira, a Squadra voltou a comprar a ação.
A gestora também aumentou sua posição em XP – que já era significativa no portfólio – depois de uma queda que chega a 55% nos últimos 12 meses.
A Squadra também está mantendo suas posições em PetroRio e Petrobras, mas notou que as margens líquidas do setor de commodities ainda estão altas (e portanto sujeitas a uma reversão súbita), e que, quando se trata de commodities, fica sempre “mais perto da porta”, reavaliando as probabilidades de diferentes cenários e se valendo das oscilações de preço de forma mais frequente que o habitual para entrar e sair de posições.
Erros
Desde o ano passado, o fundo long-only da Squadra tem tido desempenho inferior aos principais índices da bolsa – a estratégia long-biased, graças às posições short, caiu menos que o Ibovespa no período.
Nos 12 meses até 30 de junho deste ano, o Squadra Long-Only caiu 33,2% contra uma queda da Bolsa de 22,3%.
Já o Squadra Long-Biased perdeu 21,5% no período, comparado a uma alta de 17% em seu benchmark, definido como IPCA + 5,2% para o ano de 2022.
Além do impacto da alta dos juros na Bolsa, a Squadra disse que sua performance foi afetada porque cometeu “mais erros do que gostaria.” E dá como exemplo a Natura&Co.
A gestora disse que se apegou à tese central de sucesso do turnaround da Avon ao mesmo tempo em que as demais marcas seguiram caminhando bem – e falhou em testar rigorosamente os cenários alternativos e perceber que a companhia atingiu preços que conferiam pouca margem de segurança para desapontamentos e resultados aquém do esperado.
“Quando refletimos sobre em quais pontos falhamos nesse investimento, nossa hipótese mais razoável é que os equívocos tenham se iniciado com uma espécie de groupthink” [quando investidores formam um consenso sem um raciocínio crítico ou avaliação das consequências ou alternativas], diz a carta.
A Squadra reduziu o investimento em Natura, mesmo com a queda acentuada das ações; “há opções melhores em termos de risco e retorno na bolsa.”
A gestora também disse que zerou posições em dois IPOs recentes, sem citar nomes. Sempre muito crítica aos IPOs e à assimetria de informações nessas operações, a Squadra novamente disse que errou ao avaliar que montar posições pequenas em empresas novatas mitigaria riscos.
“Embora tenhamos empregado cautela ao analisar um amplo número de empresas que abriram capital em anos recentes, o tempo tem nos mostrado que nosso ceticismo deveria ter sido (bem) maior.”
Shorts
No portfólio short, a Squadra disse que após ganhos relevantes no primeiro semestre, reduziu suas posições vendidas em IRB e Nubank; e também em Aeris Energy, um short que a gestora revelou na carta.
Depois de olhar o IPO da Aeris em novembro de 2020, a Squadra discordou da elevada expectativa de rentabilidade e crescimento para um negócio aparentemente arbitrado.
Também chamou a atenção da gestora o valor de patrimônio líquido pré oferta, de R$ 172 milhões, o que suscitou dúvidas sobre as barreiras de entrada e replicabilidade do negócio
A precificação do IPO se deu num múltiplo de 20x o valor contábil de antes da oferta, “raramente visto em empresas com perfis de bens industriais.” Dois meses depois da oferta, a ação acumulava alta de 132%, e a Squadra montou a posição vendida.
“A despeito do inquestionável potencial de expansão da energia eólica no mundo, vimos um excesso de otimismo dos analistas em relação ao crescimento da Aeris. Nos deparamos com projeções da demanda doméstica que ignoravam o efeito conjuntural do fim de subsídios da fonte eólica, que divergiam frontalmente do cenário enxergado pela Empresa de Pesquisa Energética (EPE) em seu lançamento do sistema elétrico brasileio.”
Poucos meses depois, a revisão das expectativas veio, após pressão nas margens e crescimento da empresa abaixo do esperado.
A ação da Aeris cai 65% nos últimos 12 meses.
