A eclosão da guerra do Irã no final de fevereiro pegou a grande maioria dos fundos multimercados brasileiros no contrapé.
Com posições muito parecidas, quase todos mergulharam de forma sincronizada.
O book típico era de apostas na queda da Selic e valorização da Bolsa e do real – o ‘kit Brasil’ – com os fundos aplicados em DI e Ibovespa.
Mas quando o petróleo disparou, os efeitos inflacionários fizeram os juros futuros subirem rapidamente, e a Bolsa devolveu os ganhos do início do ano.
O stop-loss simultâneo levou ao pior drawdown desde a pandemia, com o Índice de Hedge Funds da Anbima (IHFA) caindo 3,42% em março.
Os números são de um estudo de André Leite, o CIO da TAG Investimentos, que usou o episódio para mostrar como os fundos de multimercado seguem uma estratégia muito parecida e não oferecem hedge contra o risco Brasil.
“As quedas chamaram a atenção, não houve nada parecido lá fora nessa mesma proporção. Queríamos entender como eles estavam conseguindo perder tanto dinheiro,” Leite disse ao Brazil Journal. “Vimos que havia fundos muito alavancados em DI – possivelmente em uma tentativa um pouco desesperada de reverter os maus resultados dos últimos anos.”
Uma das premissas básicas de um hedge fund deveria ser entregar retornos sobre a taxa livre de risco da forma mais descorrelacionada possível – mas não é o que vem ocorrendo com os multimercados brasileiros.
Para Leite, o dado mais revelador da recente queda não foi o tamanho da desvalorização, e sim a baixa dispersão entre os fundos: mais de 70% deles ficaram no vermelho.
“Quando todos os fundos perdem juntos no mesmo evento, a tese de diversificação por gestor cai,” resumiu o CIO da TAG. “O que existia era diversificação de nome, não de fator. Quando você abre o capô, vê a mesma engenharia.”
O fenômeno é conhecido como crowded trade – e, para Leite, no caso brasileiro isso significa que o cotista do fundo está pagando caro por uma estratégia que pode ser facilmente replicada usando fundos passivos.
A análise mostra que fazer uma carteira de kit Brasil com ETFs entrega quase sempre um retorno superior ao IHFA.
Nos últimos 48 meses, por exemplo, o KIT Brasil com ETFs entregou um ganho acumulado de 47%, contra 43% do IHFA. A triste realidade é que, nessa janela, quem liderou mesmo foi o CDI, com valorização de 63%.
Em sua simulação, Leite montou a carteira de KIT Brasil da seguinte maneira:
- Renda fixa pré: 20% em IMA-B e 20% em IRF-M
- Renda fixa pós: 20% em CDI
- Câmbio: 20% em dólar
- Renda variável Brasil: 10% em Ibovespa
- Renda variável global: 10% em S&P 500 em real
Nos últimos 12 meses, a rentabilidade do IHFA tem uma ligeira vantagem sobre o kit Brasil: 11,2% contra 10,7%. O CDI rendeu 14,8%.
Na janela de mais longo prazo, entre janeiro de 2015 e abril de 2026, o kit Brasil obteve o melhor desempenho, com ganho de 208%. O IFHA entregou 203%, enquanto o CDI ficou em 191%.
São raros os multimercados que batem o CDI de maneira sistemática – e a atratividade desses fundos fica ainda mais em xeque quando são incluídos os impostos e as taxas de administração e performance.
Os multimercados cobram, tipicamente, 2% de administração e 20% do ganho acima do CDI – a fórmula 2/20. O custo efetivo para os investidores fica entre 2,5% e 4% ao ano.
Com os ETFs, o custo é um décimo disso: fica entre 0,2% e 0,35% ao ano.
Conclusão: “A indústria brasileira de multimercados vende descorrelação e entrega beta. Vende alfa e entrega carrego. Vende sofisticação e entrega 2/20 sobre um kit Brasil ligeiramente mais arriscado,” disse Leite.
Segundo ele, nos fundos macro com book genuinamente neutralizado em relação ao risco Brasil, o cliente recebe uma convexidade que o ETF não replica. “O problema é que esses fundos são minoria dentro do universo do IHFA. A maioria entrega apenas beta.”
A movimentação diária do índice dos multimercados é dominada pela oscilação da Bolsa brasileira, dólar e juros.
Há quatro anos os multimercados apresentam retornos ruins e enfrentam saques. Parte da dificuldade se deve à elevada taxa de juros no País – e como o benchmark é o CDI, a barra fica muito elevada.
Para Leite, entretanto, esta é apenas uma parte da história. “É uma indústria que já vinha penando mesmo quando os juros eram mais baixos.”
Em sua avaliação, a indústria de multimercados é uma classe de investimento que continuará perdendo relevância se as gestoras não se adaptarem às mudanças estruturais ocorridas no mercado mundial, como o avanço dos ETFs e das gestoras quantitativas, com os fluxos sendo movimentados por algoritmos.
O gestor de um multimercado “tem que criar valor em coisas diferentes, que você, como investidor pessoa física, não consegue fazer com o ETF,” disse Leite. “A indústria não só não tem conseguido fazer isso como ela foi piorando ao longo do tempo.”
Para Leite, o futuro do gestor de multimercados brasileiros poderá ser renunciar à independência de ser dono de um fundo no Brasil para se juntar a hedge funds globais como mais um pod shop, no modelo adotado por casas como Citadel, Millennium e Point72.
