Os choques trazidos pelas novas políticas nos Estados Unidos, principalmente tarifárias, estão alterando de forma significativa as perspectivas econômicas.
Há impactos diretos – consequências macroeconômicas destas políticas – e indiretos, via aumento da incerteza.
O mercado já está precificando a ideia de que esses efeitos criam riscos negativos importantes para o crescimento dos EUA e do mundo, com consequências mais ambíguas para a inflação.
Isso coloca o Federal Reserve diante de uma escolha difícil: antecipar ou não os riscos para o crescimento diante de uma dinâmica inflacionária com poucos sinais de progresso.
No final, essa decisão depende de como o comitê de política monetária do Fed ponderará os dois lados de seu mandato (inflação e atividade). Quais são os pesos usados na função de reação do banco central e o que eles significam para a direção das taxas de juros?
Um ponto de partida útil para chegar a essa resposta é analisar o tipo mais comum de “regra de decisão”, em que a taxa de juros da política monetária é uma função dos fundamentos: taxa de juros neutra, hiato da inflação e hiato do produto.
Regras desse tipo são chamadas de Regras de Taylor – o nome é uma referência ao economista John Taylor, que nos anos 1990 caracterizou quais caminhos de taxas de juros determinados por regra podem ser mais eficazes para estabilizar a inflação.
A regra de bolso é o Princípio de Taylor, que diz que o juro deve subir mais do que o hiato da inflação; em outras palavras, combater a inflação exige uma resposta relativamente rigorosa.
Mas há uma variedade de formulações para a Regra de Taylor, que podem ser consistentes com regimes de metas de inflação. Na prática, a política monetária é definida de maneira muito mais discricionária do que a regra sugere.
Levando essa lógica adiante, a flexibilidade concedida ao banco central sugere que suas regras podem variar ao longo do tempo, de acordo com a composição do comitê de política monetária.
Testamos essa hipótese estimando Regras de Taylor que melhor se ajustam sob diferentes presidentes do Fed desde 1979. Nossa primeira observação é a notável adesão ao Princípio de Taylor entre 1979 e 2018; sob quatro presidentes diferentes do Fed, a resposta à inflação foi superior a 1,5, alinhada à prescrição de Taylor (i.e., >1).
A resposta da política ao hiato do produto também foi altamente consistente entre os presidentes do FOMC. A exceção foi Paul Volcker, que ancorou as expectativas de inflação no início dos anos 1980 ao basicamente ignorar o desemprego em níveis de recessão.
Atualmente, vemos características de uma “Regra de Powell”.
O Fed sob o comando de Jerome Powell tem, de longe, a menor sensibilidade à inflação dos últimos cinquenta anos. Essa distinção é merecida.
O Fed ignorou o aumento do núcleo da inflação em 2018, incluindo o repasse das primeiras tarifas de Trump, e depois reagiu menos agressivamente à inflação pós-pandemia do que o Princípio de Taylor sugeriria.
O pico do hiato de inflação, medida pelo core PCE de 3,5% em 2022 teria justificado uma taxa de juros básica 5,25% acima da neutra; na prática, ela só atingiu 5,5%.
Apesar da impressão de que o Fed de Powell antecipa riscos ao crescimento, sua resposta ao hiato do produto é em linha ao de seus predecessores.
O fato de que o Fed de Powell é tão reativo à economia real quanto o de seus antecessores, mas menos à inflação, é uma receita para a ativação do Fed put em algum momento.
Ou seja, se a história servir de guia, os efeitos de primeira ordem das tarifas não inverterão a tendência de cortes de juros. De fato, já podemos estar vendo esse efeito na suavização gradual da retórica do Fed.
A Regra de Powell desafia de forma mais ampla a sabedoria convencional sobre o ciclo econômico.
Por um lado, ela viola o Princípio de Taylor, que guiou a política monetária por uma geração; por outro, foi responsável por um notável pouso suave pós-pandemia.
Do ponto de vista dos investimentos, a questão central sobre as tarifas envolve entender qual efeito prevalecerá e qual será a resposta da autoridade monetária americana. As tarifas terão um impacto maior sobre o crescimento ou sobre a inflação? O que desperta maior preocupação no Fed?
Ainda que consideremos que a pandemia foi uma anomalia, os dados mostram que Powell tem maior tolerância a desvios na inflação e menor tolerância à desaceleração econômica.
Se isto for um guia para seus investimentos, a maior proteção para um desastre deve ser se posicionar para juros mais baixos nos EUA.
Benjamin Mandel é co-fundador e head de research da Jubarte Capital. Foi economista do Fed e estrategista global no Itaú e no JP Morgan
