OMAHA, Nebraska – A primeira reunião anual da Berkshire Hathaway sem Warren Buffett no palco teve uma audiência notoriamente menor que nos últimos anos.
Para muitos, foi a confirmação do que se imaginava: sem Buffett, Omaha perde a graça.
Mas vale resgatar uma observação de Bob Robotti, um investidor histórico da Berkshire que toca a Robotti & Company há mais de quatro décadas: numa transição dessa magnitude, o investidor sério deveria estar mais próximo da empresa, não mais distante.
Os investidores que já conhecem o recém-empossado CEO Greg Abel de longa data esperavam que ele imprimisse um estilo diferente, mais disciplinado, mais focado em processos, mais voltado à eficiência operacional do que a gestão mais carismática e instintiva de Buffett.
E foi exatamente o que apareceu no palco.
A reunião teve menos parábolas, menos divagações sobre a história da América e mais let’s get down to business.
A discussão se concentrou em desempenho operacional, prioridades de execução e alocação de capital.
Tempo significativo foi dedicado à BNSF Railway, uma das principais ferrovias dos EUA, e à NetJets. Katie Farmer e Adam Johnson, que hoje respondem pelas duas operações, foram apresentados aos acionistas com a mesma prioridade.
Fechar o gap operacional contra os peers é um grande desafio para a BNSF. (A NetJets já percorreu boa parte desse caminho.)
A própria fala de Buffett na entrevista durante o evento deu o tom da nova fase. Ele disse que escolheu Greg por sua excepcional inteligência de negócios, não por ser um nice guy.
Vindo de alguém que durante décadas operou a Berkshire também como uma rede de relacionamentos, a sinalização vai além de um elogio. Sugere uma virada de ênfase.
A tolerância com underperformance, na nova gestão, deve diminuir.
Greg veio da Berkshire Hathaway Energy, e tem fama de operador detalhista. Parece decidido a atacar o que Buffett, por temperamento, costumava tolerar: negócios que ficavam confortáveis dentro do conglomerado mesmo entregando abaixo do potencial.
A BNSF é o exemplo mais claro do desafio operacional pela frente. A margem operacional ainda está distante da dos pares, e esta é a prioridade explícita de Greg para os próximos anos.
A virada está sendo conduzida principalmente pela tecnologia, e a empresa está passando por uma revolução importante nesse sentido. Está internalizando o desenvolvimento de tecnologia em vez de depender de fornecedores externos. A iniciativa, inspirada no que a GEICO fez há quatro anos, é a principal aposta para fechar o gap.
O grupo de Energy dá sinais claros de uma nova postura. A Berkshire entende que não vem sendo remunerada o suficiente pelo risco no setor, que tem aumentado de forma consistente: infraestrutura velha, demanda explodindo por causa de IA e um ambiente regulatório que não acompanha a nova realidade.
Sem mudança nesse cenário, prefere não expandir capital alocado no segmento.
A própria PacifiCorp, controlada pela Berkshire, já anunciou em fevereiro a venda dos ativos no estado de Washington para a Portland General Electric por US$ 1,9 bilhão.
É o tipo de operação que Buffett quase nunca fez — quando vendia, era a contragosto, em geral porque conhecia pessoalmente os donos antigos. Greg parece não ter esse mesmo apego.
Por outro lado, o novo CEO também não tem a mesma rede de relacionamentos que Buffett construiu ao longo de 60 anos.
Donos de empresas familiares costumavam ligar diretamente para Omaha porque queriam vender para Buffett – pela palavra, pela cultura, pela autonomia que ficava depois do deal.
Essa vantagem segue existindo, até porque Buffett continua envolvido como chairman e referência cultural do grupo. Mas tende a diminuir ao longo do tempo, e a Berkshire vai precisar disputar ativos como qualquer comprador profissional.
A empresa passa a depender menos de uma pessoa, e mais de uma estrutura.
A nova estrutura, no entanto, herda um dilema antigo. Com US$ 380 bilhões de caixa líquido no fim de 2025, a Berkshire passou mais de um ano sem conseguir disparar sua bazuca.
Quanto maior a empresa se torna, mais restrito fica seu campo de atuação. Quantos mamutes existem andando por aí?
Em 60 anos de investimento, Buffett observou que houve apenas cinco anos verdadeiramente juicy, janelas raras em que o mercado entregou oportunidades grandes a preços convidativos.
Ele também admitiu entender menos das indústrias hoje do que entendia há dez anos. O recado é claro, mesmo sem que ele o tenha dito explicitamente: o mundo está cada vez mais dominado por tecnologia, uma área historicamente fora do círculo de competência da Berkshire.
Vale lembrar que ele resistiu até 2020 para trocar seu flip phone por um iPhone, mesmo já sendo o maior acionista da Apple, e até hoje, aos 95 anos, usa o aparelho basicamente para fazer ligações.
Outro tema recorrente nas conversas em Omaha foi o fato de que, há anos, diversificar para fora das US large caps custa retorno, em vez de adicionar.
É o que algumas casas chamam de “bear market em diversificação”. Há 17 anos, as US large caps superam tudo o que está fora delas: small caps americanas, mercados desenvolvidos ex-EUA, emerging markets… Diversificar virou um drag de retorno.
Para o alocador, foi um período em que o livro-texto que ressalta as vantagens da diversificação pareceu errado, enquanto as large caps americanas subiam quase em linha reta.
Olhando o histórico longo, períodos como esse se alternam com janelas longas em que a diversificação foi a estratégia superior. Retorno à média, sempre ele.
O exemplo mais conhecido é a chamada lost decade entre 2000 e 2009, um período no qual o S&P500 entregou retorno real negativo, tendo partido de um CAPE acima de 40. Um portfólio globalmente diversificado preservou e cresceu capital no mesmo período.
Os números atuais tornam a comparação concreta. O CAPE Shiller hoje está em 37 nos EUA; em 22 nos mercados desenvolvidos ex-EUA; em 18 nos emergentes; e em 14 entre os 25% mais baratos do mundo. O spread entre os EUA e o resto do mundo nunca foi tão grande.
A discussão não passa por zerar exposição aos EUA em favor dos emergentes. Há razões estruturais legítimas para que margens americanas, especialmente em tecnologia, sustentem múltiplos mais altos que o resto do mundo.
A pergunta relevante é outra. Para o alocador que desistiu de todo o resto e foi se concentrando no que funcionou nos últimos anos, ainda compensa pagar o prêmio que essa qualidade vem cobrando no spread atual?
O histórico longo mostra que esses ciclos se invertem. O que não mostra é quando.
Há um dado adicional dessa mesma tese que merece atenção do alocador. Small caps americanas costumam negociar com leve prêmio de P/E sobre large caps, refletindo o prêmio que o mercado paga por empresas menores em troca do retorno esperado mais alto que entregam no longo prazo.
Hoje, esse ratio está em níveis de desconto recorde, maior inclusive do que o observado na era ponto-com. A causa é a concentração passiva de capital nas megacaps.
Robotti, um dos alocadores experientes que estavam por lá, ressaltou uma tese complementar.
Diferentemente do S&P500, a BRK hoje é uma ação com baixas expectativas embutidas, perfil de risco muito mais diversificado e baixíssima exposição ao setor de tecnologia – em outras palavras, low obsolescence risk, um atributo cada vez mais raro num mercado em que o S&P500, na prática, vem se tornando um veículo com fortíssima dependência de uma única tese, AI.
Para quem busca exposição a equities nos EUA sem comprar o pico do ciclo de AI, a Berkshire parece fazer muito mais sentido do que o índice.
O alocador que se acostumou a usar o S&P como a exposição mais óbvia a equity nos EUA hoje tem bons motivos para revisitar a tese.
Vale a pena dedicar um parágrafo à espinha dorsal do conglomerado, que fica menos visível para quem olha de fora.
A Berkshire é, no fundo, uma seguradora — uma observação que o próprio Buffett vem reforçando há décadas em suas cartas anuais.
A área de seguros responde por cerca de metade do earnings power do grupo. Mas a outra metade também depende dela. É o float, hoje próximo de US$ 180 bilhões, que financia em última instância o capital que o grupo aloca em todas as outras atividades.
Quando há excesso de capital no setor de seguros, isto geralmente significa que os prêmios estão mal precificados. É o que vem ocorrendo em linhas relevantes de seguros da Berkshire.
Diante disso, Ajit Jain, responsável pelas operações de seguros do grupo, não tem hesitado em reduzir underwriting e tirar capital do jogo. Só voltará a pensar em crescimento quando enxergar que consegue precificar adequadamente o risco. Como ele próprio resume: “Meu trabalho, na maior parte do tempo, é dizer não.”
Buffett, em sua entrevista durante o evento, voltou a dois temas que percorreram boa parte das suas falas dos últimos anos.
O primeiro foi a Golden Rule — tratar os outros como você gostaria de ser tratado. Sem ser religioso, ele defende esse princípio bíblico há décadas como a melhor e mais duradoura regra para os negócios, investimentos e a vida em geral.
O outro tema foi o excepcionalismo americano, uma presença constante em suas falas. Buffett reforçou a tese, mas voltou a frisar que nada está garantido — o milagre americano precisa ser preservado proativamente, não tomado como garantido.
São ideias que beiram o lugar-comum mas, quando ditas por alguém que construiu uma das maiores histórias do capitalismo, carregam um peso diferente. O óbvio nem sempre é simples de praticar.
Tito Ávila é fundador da LIS Capital, uma gestora de ações brasileira com exposição internacional.
