A Azul anunciou semana passada que conseguiu subarrendar praticamente toda sua frota de aeronaves Embraer E195 — em uso há cerca de sete anos — e substituí-las pelo Embraer E2, que tem um custo por viagem 14% menor e um custo unitário 26% inferior, além de 18 assentos adicionais.
O mercado aplaudiu a operação de pé, empurrando a ação da Azul 8% para uma nova máxima histórica.
Como a diferença de custo operacional entre uma aeronave e outra é de R$ 16 milhões/ano e o prazo remanescente do contrato de locação da frota atual de E195s é de 4,7 anos, a Azul disse que a troca vai gerar um fluxo de caixa operacional incremental de R$ 2,9 bilhões entre 2020 e 2027.
Mas passados alguns dias, alguns investidores estão dizendo que as contas da empresa parecem superdimensionadas.
“O planejamento de frota da empresa nunca foi usar o E1 até o final da vida útil,” diz um gestor.
Desde o IPO, a empresa sempre sinalizou que aposentaria os E195 antes de 2027. No Azul Day mais recente, inclusive, o management falou em removê-los da frota em 2023. Assim, ao fazer a comparação com o cenário de utilização do ativo até o vencimento do contrato, a Azul estaria superestimando o benefício gerado na renovação da frota.
A Azul contra-argumenta que os investidores não estavam colocando em seus modelos os ganhos previstos no plano de frota anterior. “O mercado não tinha dado crédito do plano de frota, não havia consenso no mercado sobre a curva da frota,” Alex Malfitani, o CFO da Azul, disse ao Brazil Journal.
Como os acionistas minoritários precisarão aprovar a renovação de frota em assembleia, “para tomar essa decisão, o valor relevante aqui é o valor cheio [até o final do contrato],” explicou Malfitani.
Para os investidores, a vantagem da renovação da frota também é menor do que a percepção do mercado porque a dívida da empresa aumentará — um ponto que a Azul não levantou no comunicado ao mercado e ainda não foi incorporado a nenhum relatório de analistas.
A Azul hoje paga cerca de US$ 300 mil/mês pelos E195, e vai sub-arrendá-los por pouco mais de um terço desse valor. Como o valor atual dos arrendamentos é maior que o dos subarrendamentos, a Azul disse que vai fazer uma baixa “não caixa” em seu balanço no valor de US$ 750 milhões.
“A empresa nunca sinalizou que teria que continuar pagando o arrendamento dos aviões antigos, que haveria um valor residual,” diz um gestor. “O impairment é apenas contábil, mas vai haver impacto no caixa ao longo do tempo de vida dos contratos dada a diferença do valor do leasing para o subleasing.”
Ele estima que a dívida líquida da Azul vai aumentar em cerca de R$ 2,5 bilhões — o valor presente da diferença entre os leasings e os sub-leasings. Já a antecipação em um ano da remoção dos E1 da frota (frente ao plano apresentado no Azul Day) tem o potencial de gerar no máximo R$ 750 milhões, o que compensaria apenas parcialmente o aumento da dívida.
