A Moat Capital é uma casa de ações sem preconceito.
Comprou Via Varejo quando ninguém acreditava – e ganhou dinheiro. Agora, defende Lojas Americanas, cujos resultados vem desapontando consistemente, e tem até uma pitada de Cielo na carteira.
“A gente não é pago para achar as melhores empresas, necessariamente. Somos pagos para achar as melhores assimetrias de retorno, os melhores investimentos”, diz Marcelo Romeiro, um dos sócios-fundadores que toca o time de gestão.
As principais posições da casa: Via Varejo, Petrobras, Gerdau, Lojas Americanas e Vale.
A estratégia agnóstica fez o fundo long-only, o principal produto da casa, retornar 30% no ano passado, o dobro do Ibovespa. No acumulado de 2019, a carteira avança 22,6%, frente a 18,5% do índice.
O bom desempenho colocou a casa de apenas três anos e meio em evidência.
Só neste ano, a Moat captou cerca de R$ 1 bilhão – ou R$ 150 milhões por mês, em média – boa parte vinda das plataformas de investimento.
Do total de R$ 2,7 bilhões sob administração em três fundos – um long only, um long short e um recém lançado long biased – 50% vem de bancos e family offices, 25% de fundações e 25% de pessoas físicas.
A Moat nasceu no começo de 2016, quando Romeiro, que trabalhou 14 anos na Rio Bravo, e Cássio Bruno, então responsável pela gestão de ações na Canvas, se juntaram a Luiz Aranha, egresso da LLA Gestão e com passagem pela Capitânia.
Cássio e Aranha são amigos de infância: estudaram na mesma escola, cursaram a mesma faculdade e começaram a carreira juntos no Banco Votorantim. Os três sócios compartilham a gestão, e um frequentemente completa a frase do outro.
Abaixo, a conversa do trio com o Brazil Journal.
Bolsa a mais de 100 mil pontos, com Previdência aprovada. Qual o espaço para subir?
A Bolsa ainda não está refletindo nem a melhora de custo de capital, que dirá a melhora dos lucros. Há três anos, a melhora dos lucros está vindo mais de uma melhora da eficiência das empresas do que de crescimento. Imagina se [a economia] cresce alguma coisa!
O ciclo econômico ainda está no começo e a maior parte da aceleração do retorno se dá quando o crescimento econômico realmente vem. A vez da Bolsa ainda não chegou. Por enquanto, precifica só parte da queda dos juros. E a economia é altamente deflacionária nos próximos anos, o que garante que o juro real ficará baixo, com o mundo vivendo experiência de juro básico muito baixo, negativo.
Em reais, a Bolsa bateu por volta de 8 mil pontos no ciclo de 2002 e terminou aquele ciclo em 72 mil pontos. Essa foi a ordem de grandeza no último ciclo. Se você pensar que foi 38 mil pontos o low desse ciclo, tem muito espaço para andar. Os ciclos costumam durar seis, sete, oito anos. Mas dessa vez corre o risco de ser um ciclo maior porque é a primeira vez que o Brasil flerta com o capitalismo de verdade.
A Moat tem alguns papéis para os quais muita gente torce o nariz.
A gente não é pago para achar as melhores empresas necessariamente. A gente é pago para achar as melhores assimetrias de retorno, os melhores investimentos. Gostamos de ter ações em que uma pequena mudança de fundamento causa grandes mudanças de preço. Por exemplo: Via Varejo, a empresa é a mesma. Não mudou nada. O que mudou foi a gestão, que é uma coisa que a gente tinha mapeado que podia acontecer há dois anos.
A gente se diz agnóstico. A gente acompanha 120 empresas – e o filtro principal é liquidez, porque o fundo se propõe a ser dinâmico. Cabe estatal, cabe empresa endividada, cabe empresa com problema de governança, empresa que está em setor em que teoricamente não se ganha dinheiro historicamente. A gente não tem preconceito: o que fazemos é atribuir preço.
Se perguntar para qualquer pessoa aqui na Faria Lima, elas vão te citar as 10 melhores empresas de Bolsa, em termos de qualidade. Agora pouca gente sabe qual é a empresa ruim que vai virar. Nem a gente. O que fazemos é atribuir preço e colocar pequenas pimentas no portfólio.
Que ativos vocês compraram ou aumentaram a posição recentemente?
Tem dois ativos que estão ligados a algo muito parecido. Tem a BRDT [BR Distribuidora], que já vínhamos comprando um pouco antes do follow-on e aumentamos a participação na oferta. É muito difícil fazer a conta do que é uma companhia estatal virando privada. A gente fez várias simulações e entende que tem pouco dessa melhora no preço. Tem uma assimetria grande.
A segunda que a gente aumentou foi Lojas Americanas. Vemos duas coisas na tese, principalmente: ela é uma das maiores beneficiadas da queda de juros no Brasil. É muito alavancada, tanto na parte de capital de giro quando na parte da dívida mesmo.
E com a privatização da BRDT, achamos que tem uma grande chance de a Americanas ser a vencedora do processo para criar uma joint venture para operar as lojas de conveniência dos postos. Como uma empresa privada, a escolha do parceiro pela BRDT tende a ser muito em cima da capacidade de entrega do que se ela fosse uma empresa pública como antes.
Além de uma oportunidade imensa de abertura de lojas, a gente entende que esse ativo de 7 mil postos cria uma vantagem logística enorme e podem ser usados como pontos de entrega ou clique-e-retire, como a Amazon faz nos Estados Unidos.
Mas isso é mais uma opcionalidade, não? Do ponto de vista operacional, entre altas e baixas, a ação está parada há alguns anos e os investidores se queixam da demora da empresa em entregar resultado.
A foto dos últimos trimestres foi uma decepção. Mas se você for ver o filme, é de uma empresa em que cresce lucro, margem, número de lojas. O que aconteceu é que o preço antes estava errado. Em 2016 precisava de muito crescimento para justificar aquele preço de tela. O crescimento veio, mas abaixo da expectativa do mercado. A companhia continua crescendo, mas com de-rating de preço. Achamos que a partir de agora o ativo está com um ponto de entrada bom e crescimento sub-ótimo.
Tem ainda a AME Digital [a carteira digital do grupo]. Esse ativo, que já está com 2 milhões de clientes, vai ser spinoffado em algum momento e não está claro quanto vai ficar com a LAME e quanto vai ficar com a B2W. Eventualmente, pode ter um terceiro envolvido nessa transação, como o MELI fez na holding, em que o PayPal entrou.
E que ativos vocês venderam recentemente ou reduziram bastante a posição?
MRV, porque já precificou bem a queda dos juros. A empresa está com 17% de ROE (retorno sobre patrimônio), vale 1,7 vez o book [valor patrimonial]. Já incorpora um preço em que precisa crescer muito para justificar. A mesma coisa com Multiplan. Tem BRF também, que entramos no fim do ano passado e vendemos em abril, quando o papel saiu de R$ 20 para R$ 32.
Falando de ações que estão apanhando: no caso de Cielo, vocês acham que o pessimismo é exagerado?
A gente tem uma posição pequena em Cielo, bem pequena. Na nossa opinião, a empresa começou a reagir frente a uma mudança de mercado e está próxima do fim da queda de lucro. Pega o último resultado: o lucro foi de R$ 400 milhões e alguma coisa. Multiplica por 4,5 vezes pela sazonalidade e você chega em algo como R$ 1,8 bi no ano. Se for mesmo o low do lucro, está ótimo.
Mas vocês acham que o lucro deve parar de cair por que o aumento de volume vai compensar a queda dos preços ou pelo fim da guerra de preços?
Talvez ela não precise mais derrubar preço. A queda de preço na Cielo causou o efeito que ela gostaria, que é ganhar share – ou pelo menos parar de perder. Será que ela precisa continuar a dar o mesmo desconto para a base que ainda não foi renegociada? A conta que a gente faz é simples: se somar o ‘profit pool’ de quanto ganha a PagSeguro e a Stone e o market share que elas têm contra o que ganha Cielo e Rede e o market share correspondente, a equação de preço/market share está completamente torta. Ou alguém está ganhando demais ou alguém está ganhando de menos com uma parte do negócio.
Qual foi pior erro de gestão/alocação na história da Moat?
O erro tipo I foi a CCR. Entramos há uns dois ou três anos e saímos com perda forte. E teve um erro de tipo II, que foi a Natura, que doeu demais. A gente estava vendo toda a história de melhora da companhia. Compramos perto dos R$ 30 e stopamos a R$ 28, depois da greve dos caminhoneiros. [Hoje a ação está em R$ 55.]
A CCR a gente entrou, estava errado, muito errado, reconheceu o erro e stopou. A Natura é mais doído porque a gente entrou, estava certo e saiu perdendo dinheiro porque achou que estava errado. Isso é pior.
Mas as coisas não são determinísticas. Como a gente não compra um case para segurar 10 anos, estamos certos num tempo, errados no outro… Por exemplo: uma das melhores decisões do fundo foi ter vendido Itaú a book value [hoje Itaú negocia a 2,5 vezes o book]. No lugar, a gente comprou Rumo, Petrobras, Usiminas, Gerdau – tudo muito mais barato do que o Itaú, que também estava barato.
Um papel para comprar.
Tem que ser o maior papel da nossa carteira: Gerdau. Acabamos de aumentar a posição. Está cinco vezes o EBITDA, se beneficia do Brasil em infraestrutura e tem zero disso no preço.
Um papel para evitar.
Não para hoje, mas em cinco anos: bancos. Não sei se faria um short seco, mas tem uma assimetria de retorno. São duas questões. A primeira é a taxa de juros, que está caindo. Quem se beneficia mais disso? Um banco ou as varejistas, empresas de siderurgia, locadoras de carros? E outro ponto, talvez mais relevante. Os bancos tem dois business, um de crédito, com ROE [retorno sobre patrimônio] de 16%, 17%, e um business de serviços, com ROE de 25%, 30%. A média dá seus 21%, 22%. E o que está sendo atacado é o business de serviços. Então, o ROE dos bancos é decrescente, com um lucro talvez não crescente por tanto tempo. A questão é se os bancos vão ser ou não capazes de reagir.
A Moat surgiu na virada de 2016 – e vem pegando o bull market. E quando vier um cenário adverso?
Cássio: A casa é nova, mas o primeiro fundo que abri eu tinha 24 anos, o Aranha tinha 25. Fazemos investimento há 15 anos. Pegamos a crise de 2008, todo o ciclo de bull market de 2004 a 2009, EUA quebrando, Brasil quebrando… E temos cota há muitos anos, não viemos de tesouraria. Em 2008, eu geria um long short que deu 140% do CDI. O fundo do Aranha caiu 14% num ano em que a Bolsa tombou 40%. A gente não é novidade.
