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Depois do sucesso retumbante do IPO da PagSeguro, o mercado deve medir a Stone — a próxima credenciadora de cartões a se listar na Bolsa — com a mesma régua que usou para avaliar a dona da Moderninha.  

Mas uma comparação entre os modelos de negócios sugere que o melhor ‘peer’ da Stone talvez seja a Square, a empresa de meios de pagamento fundada por Jack Dorsey, que também fundou o Twitter. Tanto a Stone quanto a Square servem o mesmo tipo de cliente e funcionam como uma plataforma capaz de adicionar novos produtos ao longo do tempo.

Lá atrás, não era bem assim.  A Square começou com um modelo de negócios parecido com o da PagSeguro: focado em microcomerciantes que pediam online e recebiam pelo correio o leitor de cartões da empresa — um quadradinho, daí o nome ‘Square’.
 
Em sua última rodada de capital antes do IPO, a Square era avaliada em US$ 3,5 bilhões.  Depois do IPO, no final de 2015, a companhia passou a adotar uma estratégia mais parecida com a da Stone — focada em comerciantes formais, com lojas físicas — e agora vale US$ 35 bilhões na Bolsa de Nova York.

Dona de 5,4% do mercado brasileiro de transações de cartão, a Stone entrou semana passada com a documentação na SEC para um IPO na Nasdaq. Não está claro se a oferta será lançada antes do segundo turno das eleições, mas, a despeito do barulho político no Brasil, a oferta deve atrair o mesmo perfil de investidor que garantiu o sucesso da PagSeguro: gestores globais de fundos de tecnologia e mercados emergentes.

Goldman Sachs, JP Morgan e Citigroup são os coordenadores globais, e o sindicato inclui ainda Itaú BBA, Credit Suisse, Morgan Stanley, BofA Merrill Lynch e BTG Pactual. 
 
Segundo gestores debruçados sobre os documentos da oferta, a Stone pode lucrar R$ 300 milhões deste ano (uma extrapolação a partir dos R$ 100 milhões reportados no primeiro semestre, levando em conta a sazonalidade). Segundo o prospecto, a receita da Stone cresce quase 100% ao ano (92% no primeiro semestre).
 
Assumindo que a empresa está no ‘sweet spot’ de sua alavancagem operacional, o lucro de R$ 300 milhões deste ano pode decolar para a casa de R$ 1 bilhão em 2019 — como aconteceu com a PagSeguro na virada de 2017 para 2018. 

As comparações com a PagSeguro são inevitáveis.  A empresa da família Frias negocia a cerca de 25 vezes o lucro estimado para 2019.   Aplicando o mesmo múltiplo, analistas estimam que a Stone pode ter um valor de mercado de R$ 25 bilhões a R$ 35 bilhões.

A Stone processa um pouco mais de transações que a PAGS.  Usando como base os números do segundo trimestre de ambas as companhias, a Stone deve processar este ano cerca de R$ 74 bilhões, comparado a cerca de R$ 68 bilhões na PAGS.
 
Uma grande diferença entre as empresas é a estrutura de capital. Enquanto a PagSeguro se financia apenas com os recursos de seu IPO (equity), a Stone criou um FIDC de R$ 1 bilhão no ano passado e outras estruturas de financiamento semelhantes. Esses veículos permitem à empresa financiar as operações de pré-pagamento de seus clientes a um custo mais baixo do que uma linha bancária comum. Os recursos do IPO devem aumentar a capacidade de financiamento da empresa e, consequentemente, sua lucratividade.

Outra diferença: enquanto a Stone cresceu concorrendo com o antigo duopólio (Rede e Cielo), a PagSeguro criou um nicho de mercado — o de microempreendedores individuais (MEIs) — que agora está sendo atacado agressivamente por outros players.

Ao contrário da PagSeguro, a Stone tem uma força de distribuição própria que interage diretamente com os lojistas. A empresa nunca divulgou seu número de vendedores, mas seus times comerciais — equipes integradas de vendas, serviços e suporte — estão organizados em cerca de 180 “Stone Hubs” espalhados pelo País, e são a chave do relacionamento da companhia com o cliente. 

No prospecto da oferta, a Stone diz ter mais de 200 mil clientes ativos no Brasil, e sugere que vai explorar esse canal de distribuição para oferecer outros produtos como soluções de CRM e programas de fidelidade — uma opcionalidade que o mercado certamente vai querer discutir no roadshow.  A Stone também afirma que está explorando “oportunidades de negócios complementares em setores adjacentes, como ‘digital banking’ e soluções de software verticais específicos.”   No Brasil, há 8,8 milhões de CNPJs de pequenas e médias empresas — o foco da companhia.

A Stone é a quarta empresa fundada por André Street, um empreendedor serial que fez sua primeira empresa aos 15 anos — e a vendeu aos 20. 
 
Em seus seis anos de história, a Stone fez diversos rounds privados, atraindo investidores como a T. Rowe Price; a Tiger Global Management; a Gávea Investimentos; o Madrone, veículo de investimento da família Walton, controladora do Wal-Mart; e os sócios da 3G Capital, na pessoa física.  Não está claro quais acionistas serão vendedores na oferta.  No início deste ano, a companhia desistiu de um round privado de US$ 250 milhões e decidiu ir direto para a Bolsa.

Antes da Stone, Street e seu sócio Eduardo Pontes fundaram e/ou investiram em outras empresas de meios de pagamento — como a Braspag, a MOIP e o Sieve Group — por meio da Arpex, o veículo de investimento da dupla. 
 
O IPO da Stone vem num momento de concorrência sem precedentes numa indústria que está sendo redesenhada por tecnologias mais modernas — que permitem criar novas funcionalidades para o cliente — e por reguladores interessados em promover a concorrência, como o Banco Central e o CADE.
 
Como todos os players, a Stone sofre pressão de preços advinda deste ambiente, mas tem se beneficiado largamente da queda de barreiras regulatórias.  A recente mudança nas regras da trava bancária, por exemplo, ajuda a empresa a conquistar clientes anteriormente ‘travados’ no ecossistema dos grandes bancos, aumentando seu mercado potencial.