A ação da Iguatemi SA sempre foi negociada na Bolsa com algum  desconto em relação à rival Multiplan – mas este ano, a diferença ficou grande demais. 

Desde o início do ano, enquanto a companhia de José Isaac Peres, acumula alta de 28%, a máquina de luxo dos Jereissati sobe 13%. 

No consenso Bloomberg, a Iguatemi está negociando a 14x P/FFO (price/funds from operations) para 2022, enquanto a Multiplan está a 17x. 

Dentre as empresas de shoppings listadas, o mercado compara diretamente as duas companhias porque ambas concentram ativos premium, focados nas classes A e B+, o público mais resiliente e menos afetado pela alta da inflação. 

O valor de mercado da Multiplan é de R$ 14 bi, e o da Iguatemi, de R$ 5,5 bi. 

A Multiplan sempre foi negociada com algum prêmio por ser considerada a maior e melhor operadora do setor.  

Mas, para analistas, o operacional das duas empresas no pós-pandemia não justifica a diferença de preço atual. A maioria diz que o desconto começou a aumentar depois que a Iguatemi concluiu uma reestruturação societária que abriu espaço para a empresa levantar mais capital sem ameaçar o controle dos Jereissati. 

Ao mesmo tempo que o redesenho serviu para colocar a Iguatemi no jogo da consolidação esperada para o setor, a empresa saiu do Novo Mercado, passou a negociar units e, surpreendentemente, viu a liquidez de suas ações diminuir. 

Apesar de a reestruturação ter aumentado o free float da Iguatemi de 50% para 70%, a liquidez da ação diminuiu – no pior momento, a queda chegou a 60%. 

Para uma fonte próxima à Iguatemi, a perda de liquidez é o que explica a ação ter andado menos que a rival desde o fim do ano até aqui.  “Com a alta dos juros, as ações de shoppings perderam liquidez e os investidores migraram para papéis mais líquidos, o que favoreceu a Multiplan,” disse esse executivo. 

A saída da Iguatemi do Novo Mercado também afastou investidores estrangeiros, que antes da reestruturação dominavam a base acionária da empresa, mas, para alguns analistas, isso sozinho não explica a performance da ação.

“A Multiplan também não está no Novo Mercado, e a Iguatemi fez uma série de ajustes no estatuto para aumentar a governança,” disse um gestor comprado na ação. 

Segundo ele, no início do ano a Iguatemi estava subindo junto com a Multiplan, mas o papel começou a descolar em meados de fevereiro, quando surgiram especulações de que a Iguatemi compraria um portfólio da Brookfield que inclui participações nos shoppings Pátio Higienópolis (50%) e Pátio Paulista (55%), em São Paulo; e no carioca Rio Sul (54%).  

A partir daí, criou-se um overhang na ação.

A questão é que, enquanto o cap rate – que indica a capacidade de retorno de um ativo imobiliário – da Iguatemi é acima de 9%, o cap rate dos ativos à venda é estimado em cerca de 6%.  Em outras palavras: o mercado teme que a Iguatemi pague caro por esses shoppings. 

“O mercado avaliou que a Iguatemi iria adquirir ativos com um cap rate inferior ao seu, se alavancando num momento de alta dos juros e em que a sua ação está barata”, disse um analista. “Isso gerou desconforto em relação a essa potencial alocação de capital.”

Mas olhar apenas esse número seria uma visão “curto prazista”, porque não leva em consideração a força comercial da Iguatemi, que pode ‘melhorar’ os ativos. “Ela pode estar comprando shoppings que terão um potencial de resultado muito melhor nas mãos dela,” disse um analista.

No call de resultados do último trimestre, a Iguatemi disse que estava olhando esses ativos e também outros. (Com a escassez de ativos similares ao seu portfólio, se não comprar a Brookfield, a Iguatemi poderia tentar aumentar a participação nos shoppings que já possui – a empresa tem, em média, 65% de seu portfólio.)

Mais recentemente, fontes a par do assunto disseram ao Brazil Journal que a Iguatemi está dizendo aos investidores que qualquer aquisição vai depender da forma de pagamento e do preço;  e que as negociações teriam desaquecido e nada deve acontecer antes das eleições. 

A Iguatemi já tem 12% do Pátio Higienópolis e um direito de preferência para ficar com uma fatia de mais 12%. 

Outro sócio desse shopping, o fundo imobiliário Shopping Pátio Higienópolis (SHPH11), da Rio Bravo, tem 27% e a preferência para ficar com mais 26%. O FII chegou a anunciar uma oferta pública de R$ 600 milhões em fevereiro, mas disse que adiou a operação porque “em razão dos graves acontecimentos geopolíticos globais e momento de incerteza nas decisões de investimento e desinvestimento,” a Brookfield “deveria adiar a venda da sua participação.” 

O M&A em ‘banho-maria’ divide opiniões no mercado.

Para um deles, a Iguatemi tem que estar atenta ao timing. “Esses ativos talvez estejam disponíveis agora ou nunca mais; e não agora ou daqui a um ano”, ele disse. “A Iguatemi não tem presença no Rio e, se ela considerar isso estrategicamente importante, o Rio Sul pode ser uma oportunidade única.” 

No Bradesco, os analistas Bruno Mendonça, Hugo Grassi e Pedro Lobato dizem que a Iguatemi parece o nome mais óbvio para adquirir a participação da Brookfield no Higienópolis e, embora tenham pouca visibilidade sobre o apetite da empresa pelos outros shoppings, a janela de oportunidade para um movimento mais ousado não ficará aberta permanentemente. 

Para eles, o timing é perfeito, com a alta dos juros inibindo captações nos fundos imobiliários, BR Malls e Aliansce ocupadas com a discussão de uma possível fusão, enquanto a Multiplan já sinalizou que não tem interesse nos ativos. 

“Se a Iguatemi ficar esperando muito tempo e o cenário mudar, a situação pode melhorar para todo mundo e o poder de fogo da Iguatemi em relação às concorrentes é muito menor, porque os outros players são menos alavancados, têm mais EBITDA e espaço no balanço,” disse outro gestor. 

Além disso, o perfil de ativo que interessa à Iguatemi nunca vai estar barato. “Shopping bom é que nem cobertura na Delfim Moreira: sempre vai ser caro,” diz um gestor.

Para ele, mesmo com a discussão sobre M&A, o desconto nas ações da Iguatemi já passou do ponto, principalmente olhando para o operacional da empresa. 

Em sua prévia do primeiro tri, a Iguatemi mostrou crescimento de 14,8% nas vendas totais em relação a 2019, superando a alta de 13,4% divulgada pela Multiplan. O desempenho da Iguatemi foi forte apesar de a taxa de ocupação e o fluxo de veículos continuarem abaixo de 2019. 

Para o gestor, durante a pandemia a Multiplan conseguiu puxar o preço do aluguel antes da Iguatemi, mas esse gap já teria fechado – a Iguatemi disse na sua última call de resultados que em janeiro e fevereiro o crescimento do SSR (aluguel das mesmas lojas) estava em 47%, no mesmo nível da Multiplan. 

“A Multiplan parece ter operado melhor nesse aspecto na pandemia, mas a Iguatemi já alcançou a rival e está vendendo mais. Se está vendendo mais, em tese tem espaço para puxar aluguel,” disse um gestor.