Os bonds da Braskem caíram hoje na casa de dois dígitos, com as sete emissões internacionais da companhia agora negociando no all-time low – com descontos que chegam a 42% sobre o valor de face.
A emissão com vencimento em 2028 caiu 11,5% e agora negocia com um desconto de 19,7% do valor de face; a com vencimento em 2030 caiu 7,5% e negocia com desconto de 26,9%; a com vencimento em 2033, caiu 9,2% e está com um desconto de 26,7%; e a com vencimento em 2031 caiu 11,7% e está com desconto de 19,8%.
O que o mercado está notando: enquanto Nelson Tanure, a família Odebrecht e os bancos credores começam a conversar sobre o futuro da petroquímica, a situação financeira e operacional da companhia vem se deteriorando trimestre a trimestre.
Analistas que cobrem a empresa do ponto de vista do crédito dizem que a Braskem enfrenta uma tempestade perfeita, o que vai demandar medidas duras para colocar a companhia de volta nos trilhos.
Para começar, há um fator conjuntural: o ciclo petroquímico está negativo há três anos e pode permanecer assim por mais tempo do que as previsões iniciais. Isso tem pressionado as margens da companhia, que fechou o primeiro tri com uma margem EBITDA de apenas 7% e consumindo uma montanha de caixa.
No primeiro tri, a geração de caixa operacional da Braskem foi negativa em quase R$ 1 bilhão. Incluindo o serviço da dívida, o valor sobe para R$ 2,4 bi. Colocando na conta os desembolsos com o acidente de Maceió, para R$ 2,7 bi.
A Braskem hoje tem uma dívida líquida de cerca de R$ 37 bilhões, com uma alavancagem de 7,9x EBITDA. O EBITDA do primeiro tri foi de R$ 1,3 bi.
Um executivo do setor nota que a alavancagem é ainda maior se entrarem na conta as operações de antecipação de recebíveis e as extensões de prazos que a companhia tem com fornecedores locais e internacionais.
Colocando tudo na conta, a alavancagem subiria para mais de 11x EBITDA.
“Essas operações não são efetivamente dívidas, mas elas têm uma dependência grande de limites de crédito,” disse esse executivo. “O ponto é que eles dependem da rolagem de linhas de crédito de mais curto prazo para o capital de giro da operação. Se eles não conseguirem rolar essas dívidas, vão ter um problema.”
Cresce no mercado a percepção de que o endividamento da Braskem só será resolvido com alguma medida mais drástica, como uma recuperação judicial ou extrajudicial.
Este não é, no entanto, o único problema da companhia. A Braskem precisa fazer um capex relevante nos próximos anos para conseguir manter a competitividade de seu etileno.
A cadeia petroquímica é dividida em primeira e segunda gerações. A primeira geração, onde a Braskem é o único player no Brasil, pode ser feita usando o nafta (comprado das refinarias da Petrobras) ou o gás. Essas duas matérias-primas são transformadas em etileno e propeno nos chamados crackers, e depois o etileno e o propeno são usados para produzir produtos de segunda geração (como o polietileno, polipropileno e PVC).
Na primeira geração, 80% da matéria-prima usada pela Braskem é nafta.
Mas o etileno feito com a nafta tem uma competitividade muito menor que o feito com gás, que tende a ser muito mais barato. Como a própria Braskem usa o etileno que produz, isso acaba impactando a competitividade de seus produtos de segunda geração — explicando em parte a margem comprimida da empresa.
“A questão aqui é que a Braskem vai precisar fazer um capex muito relevante nos próximos anos para migrar sua base de primeira geração da nafta para o gás, para conseguir se manter competitiva. Isso é um investimento muito alto e, no atual custo de capital da Braskem, é praticamente impossível esse investimento dar o retorno necessário,” disse outro executivo.
Por fim, há o fator Alagoas.
A Braskem já desembolsou R$ 12,7 bilhões para bancar os reparos do desastre que causou em Maceió (com o rompimento de uma mina) e tem outros R$ 5 bilhões já provisionados.
Ninguém sabe, no entanto, o valor final que a companhia terá que desembolsar — já que há ações coletivas pedindo a revisão do acordo firmado entre a companhias e as famílias afetadas, o que poderia aumentar significativamente o desembolso.
No quarto tri do ano passado, a própria Braskem adicionou R$ 1,3 bilhão a suas provisões sem criar nenhuma linha nova de custos, apenas recalculando o valor das linhas de provisões que já tinha.
O futuro da Braskem depende da negociação de um novo investidor com o sindicato de bancos que detém R$ 19,9 bi em créditos contra a Novonor, sua controladora. Esta dívida é garantida pelos 38% do capital que a família tem na companhia. (Hoje, a preço de tela, essas ações valem apenas R$ 3,1 bi, ou 17% do valor de face da dívida).
Desde meados de 2019, quando a Lyondell desistiu de sua oferta pela companhia, players como Apollo, Unipar, J&F e Adnoc ou fizeram propostas ou estudaram profundamente a empresa. Todas as propostas envolviam algum nível de haircut na dívida, uma capitalização da empresa e deixar a família com um equity minoritário.
Até hoje, os bancos não executaram a dívida por temer que a família judicialize o assunto – e por receio de assumir a caixa de Pandora que é o passivo de Alagoas. Neste momento, os bancos consideram tomar o controle da companhia aportando suas ações no FIP de um gestor que administraria a posição.
Em paralelo, Tanure – alinhado com os Odebrecht – contratou o Rothschild para liderar a negociação com os bancos e a Petrobras, que tem o direito de preferência no caso da execução das garantias da Novonor.
A Petrobras, no entanto, já disse publicamente que não pretende exercer este direito de preferência – o que a obrigaria a consolidar a dívida da Braskem e poderia causar um desgaste político ao Governo – mas quer influir no comando.
Este é o impasse atual.
UPDATE: A Braskem enviou a seguinte nota ao Brazil Journal: A Braskem aprovou um amplo e profundo Plano de Transformação que consiste, entre outras, medidas de resiliência com base na competitividade da indústria petroquímica brasileira, na redução do uso de nafta e aumento de uso de gás natural e da expansão da base de seus produtos renováveis.
Tais medidas aumentarão o EBITDA e o fluxo de caixa da empresa, possibilitando, assim, a redução de sua alavancagem. Tanto o Plano de Transformação, como detalhes de sua implementação em andamento, vem sendo amplamente apresentados ao mercado, analistas e agências de crédito.
A companhia possui uma posição de caixa confortável para seus compromissos e para os investimentos que anunciou com o intuito de reduzir seu uso de nafta e aumento de sua base de produtos renováveis. Adicionalmente, a Braskem está sempre atenta a janelas de mercado para eventuais novas emissões e gestão de seus passivos de longo prazo.
Sobre Maceió, todos os dados também já foram amplamente divulgados ao mercado e são sempre prontamente atualizados quando necessário.
