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Nos últimos dias, meus amigos brasileiros têm inundado minha caixa de e-mail e Whatsapp com uma série de perguntas que podem ser resumidas assim: “O que diabos aconteceu na Argentina para causar essa brutal desvalorização do peso?” 

A meu ver, essa recente crise de fraqueza e hiperventilação do peso é atribuível a uma série de erros bobos no front político, que foram exacerbados pelo infame sequestro, pela facção desenvolvimentista da Casa Rosada, da hegemonia do Banco Central de Federico Sturzenegger em relação às metas inflacionárias em 28 de dezembro.

Em retrospectiva, a decisão de impor um imposto de 5% sobre LEBACs [Las Letras del Banco Central – títulos de dívida de curto prazo] para investidores estrangeiros foi uma concessão absurda e desnecessária para a oposição – para levantar a insignificante quantia de US$ 160 milhões (4 bilhões de pesos) este ano. Esse imposto se somou à igualmente errônea decisão de taxar os investidores locais de renda fixa, descumprindo a promessa de isenção fiscal que convencera argentinos céticos a declarar US$ 117 bilhões que estavam investidos em paraísos fiscais. 

Olhando pelo retrovisor, a taxação aos investimentos eliminou um dos incentivos mais poderosos e atraentes para os argentinos investirem internamente. No primeiro trimestre, a remessa de recursos ao exterior ressurgiu como um rombo de US$ 2,5 bilhões da conta de capital da Argentina. A população sofrida da Argentina já sofreu confisco de depósito, inflação descontrolada e contínuas desvalorizações desde 2001, e qualquer plano que a coligação Cambiemos tivesse para desenvolver um robusto mercado de capitais doméstico deveria incluir incentivos para que essa população cautelosa mantivesse seu dinheiro em ativos financeiros e fundos mútuos domésticos.

Antes de me aprofundar nos verdadeiros gatilhos para a corrida contra o peso, é útil explicar as causas da debacle argentina. O presidente Macri e seus conselheiros econômicos mais próximos têm seguido o que chamam de ‘gradualismo fiscal’. O objetivo dessa estratégia gradualista é impedir a oposição e os poderosos sindicatos trabalhistas de carimbar a atual administração como a reencarnação do neoliberalismo e do ‘ajuste’, que fracassaram miseravelmente no final da década de 1990. Na Argentina, assim como no Brasil, ajuste fiscal é sinônimo de ‘maldade e crueldade’, e a equipe de Macri queria evitar essa caracterização para vencer as eleições de novembro de 2017.

Como as políticas keynesianas pró-crescimento dos dois primeiros anos do Governo Macri levaram a um boom de 50% no crédito, uma explosão de infraestrutura, emplacamento de automóveis e vendas de imóveis, elas geraram um ambiente de ‘bem-estar’ que permitiu à Cambiemos capturar 40,59% dos votos nacionais nas eleições do ano passado. No entanto, essa conquista de governabilidade teve um custo elevado: o governo Macri registrou um enorme déficit nominal de 6% do PIB em 2017, 0,1 ponto percentual acima de 2016. Em outro erro, o ministro da Economia estava se vangloriando da redução do déficit primário de 4,2% para 3,9%, ignorando convenientemente o alto custo do serviço da dívida do país, que bateu em 2,2% do PIB. O problema dessa cortina de fumaça é que a Argentina precisa financiar externamente tanto seu déficit primário quanto sua despesa de juros, e os investidores internacionais não são facilmente enganados pela semântica.

No final de 2017, membros da equipe de Macri me disseram, “não temos Plano B”. Isso é evidente agora. O ‘quantitative easing’ [política monetária frouxa nos países desenvolvidos] há anos estimula uma busca por retornos, o que naturalmente ajudou os mercados emergentes. A relação dívida líquida/PIB da Argentina de 29,8%, teoricamente baixa, convenceu os investidores globais e os novos poupadores (via anistia tributária), de que os títulos de dívida argentina, sob os auspícios da equipe de Macri, seriam um ótimo investimento a longo prazo. 

Enquanto isso, o déficit fiscal de 6% e a abertura econômica após seis anos de controles de capital geraram um déficit em conta corrente explosivo. Como resultado, a Argentina foi repentinamente empurrada para a categoria dos ‘déficits gêmeos’ [twin deficits], uma palavra amaldiçoada que havia caído em desuso desde a sucessão de crises fiscais e cambiais nos anos 1990 e início dos anos 2000. Infelizmente, para a Argentina, o ‘quantitative easing’ está se esgotando, e sem essa heroína de liquidez correndo nas veias do mercado com a mesma virulência de antes, a necessidade de financiamento da Argentina parece subitamente mais instável e insustentável.

A corrida desenfreada dos investidores estrangeiros das contas em moeda local, com cerca de US$ 7 bilhões a US$ 8 bilhões em LEBACs, não era uma simples tentativa de evitar o imposto. A intervenção pesada do BC da Argentina no dólar serviu, inadvertidamente, como uma saída segura do ‘carry trade’ com pouca dor cambial na saída.

Enquanto isso, outros mercados emergentes – como Rússia, Turquia e mais recentemente o México – têm infligido a dor do câmbio em todas as classes de ativos, e este prejuízo para a comunidade de investidores foi um catalisador não detectado para o êxodo argentino. 

Nossa hipótese de trabalho é que a manada aproveitou a intervenção do Banco Central, e que este subestimou a magnitude, a fonte e a velocidade dessa saída em massa. O remédio de alta de juros aplicado inicialmente para resfriar a febre especulativa acabou saindo pela culatra, já que compradores finais internacionais e hedge funds detentores de outros títulos denominados em pesos de repente acordaram para a urgência de fazer o hedge no mercado de NDFs [non-deliverable forwards, um derivativo operado em mercado de balcão que tem como objeto a taxa de câmbio de uma determinada moeda]. 

A primeira onda de hedge nos NDFs colocou ainda mais pressão sobre o mercado spot local, uma vez que os bancos de investimento reduziram seu risco no mercado local de câmbio. Infelizmente, o mercado de NDF subiu rapidamente à medida que os bancos comerciais e de investimento começaram a se retrair. Não querendo assumir riscos de balanço, os fornecedores de NDF descadaramente abriam spreads ‘bid/offer’ de 350 a 450 pontos-base, que obviamente se tornavam impraticáveis. O mercado local de títulos congelou, e a indústria argentina de fundos mútuos perdeu P$ 84 bilhões em cinco dias numa impressionante onda de resgate.

E agora? A rápida decisão de Macri de negociar um pacote de US$ 30 bilhões com o FMI chocou o mundo, mas a iminente amortização de US$ 26 bilhões em dívidas para 2019 e 2020 facilmente explica a lógica de buscar financiamento emergencial de uma instituição que o cidadão argentino tanto demoniza.

Enquanto a Argentina já estava a caminho de entregar um déficit primário de 2,8% a 2,9% em 2018 (representando aproximadamente 1% da poupança fiscal), a oferta do ministro da Economia Dujovne de um déficit de 2,7% não vai ser suficiente para o FMI. Além disso, a meta de déficit primário de 2,2% para 2019 provavelmente será reduzida para 1,5% a 1,7%. Na minha opinião, os argentinos não têm escolha senão aceitar a inevitabilidade do ajuste, e a desvalorização de 17,30 (em meados de dezembro) para 24,75 na semana passada pode não ser suficiente para desencadear a virada necessária no déficit em conta corrente. 

Ao contrário do Brasil, que reverteu um déficit em conta corrente de US$ 83 bilhões para quase zero com um enorme superávit comercial de US$ 64 bilhões, o setor privado da Argentina exporta apenas US$ 5-5,5 bilhões por mês. Os brasileiros serão chamados a ajudar a fechar o enorme déficit comercial bilateral de US$ 8,85 bilhões (últimos 12 meses), que é amplamente representado pelas importações de veículos que estão bem acima das regras estabelecidas no acordo Mercosul Flex para a indústria automotiva.

Além disso, o governo argentino precisará adotar medidas macroprudenciais para reduzir o déficit na conta de turismo, de US$ 10,8 bilhões, que, em termos per capita, é muito maior do que o déficit de US$ 18,4 bilhões na conta de turismo do Brasil no final de 2014, logo antes do dólar disparar para R$ 4,10.

Minha aposta é que a população argentina suportará, ainda que de má vontade, o plano de ajuste de Macri desde que o desemprego não aumente como aconteceu de 1999 a 2002. A taxa atual de desemprego de 7,8% está muito longe dos 21,8% de 2001, e a dívida líquida do país em relação ao PIB, de 33% em 2018, é substancialmente menor do que a dívida de 64% em relação ao PIB em 2001, que virou 140% após a máxi.

Achamos que Mauricio Macri será capaz de corrigir os desequilíbrios da Argentina, mesmo que isso signifique ter que entregar o bastão presidencial a María Eugenia Vidal na corrida eleitoral de 2019. No final das contas, a Argentina precisa um dever de casa doloroso para restaurar sua credibilidade. Os investidores locais e internacionais estarão atentos para ver se esta nova Argentina está finalmente disposta a fazer os sacrifícios necessários.

Walter Stoeppelwerth é chief investment officer na Balanz Capital, banco de investimentos de Buenos Aires, com 25 anos de experiência em mercados emergentes.