Olhando apenas o múltiplo, a Usiminas parece uma pechincha na Bolsa. A companhia negocia a um price to book de 0,2x, um dos menores entre os players de siderurgia no mundo.
Mas o múltiplo baixo não é à toa.
A companhia enfrenta pressões de diferentes frentes, que vão de questões setoriais até problemas micro — o que justifica o valuation depreciado, na visão do BTG Pactual, que hoje reiterou sua recomendação ‘neutra’ na ação e reduziu sua projeção para o EBITDA.
O analista Leonardo Correa disse que “a Usiminas continua numa situação difícil, pressionada por preços baixos da China, importações excessivas no Brasil, uma deflação sem precedentes no preço do aço brasileiro e necessidades estruturais de investimento para ganhar competitividade.”
Segundo o BTG, esses fatores levaram a margem EBITDA da vertical de aço da companhia para apenas 5%, o que é insuficiente para pagar dividendos e fazer buybacks significativos ou gerar retornos aceitáveis para os acionistas. (O ROIC hoje está bem abaixo de 5%, segundo o banco).
“Nesse contexto, preferimos continuar de fora e esperar por sinais mais tangíveis de uma recuperação da rentabilidade, que tem sido altamente errática nos últimos trimestres.”
O BTG comentou também a renovação do sistema de cotas de importação de aço — implementado recentemente pelo Governo para tentar proteger a indústria nacional. Para o analista, depois de alguns meses da implementação do sistema, está claro que as medidas foram “insuficientes.”
“Os dados mais recentes continuam mostrando uma elevada penetração das importações, com as importações representando 24% da demanda total de aço — 28% para produtos planos e 12% para produtos longos,” diz o relatório.
“A capacidade excedente estrutural da China e sua dependência das exportações também continuam firmes, sem sinais significativos de melhora. Além disso, os fortes laços comerciais do Brasil com a China, somados ao potencial impacto inflacionário que tarifas mais altas sobre o aço poderiam ter em partes da economia, tornam a implementação de barreiras comerciais mais rígidas um evento de baixa probabilidade.”
Para compensar as pressões de receita, a Usiminas tem buscando reduzir custos — e as medidas têm conseguido compensar em parte o top line fraco, disse o banco.
“Mas ainda temos dúvidas sobre a magnitude da recuperação das margens,” escreveu Correa. “Ainda que reconheçamos os esforços do management para otimizar a estrutura de custos, a visibilidade ainda é baixa, o que limita um potencial upside.”
Por fim, a Usiminas tem enfrentado o desafio de executar um plano de capex robusto neste ambiente desfavorável para o setor e com seu EBITDA deprimido.
A Usiminas tem mantido um capex anual da ordem de R$ 1 bilhão, e anunciou recentemente um investimento adicional de R$ 1,7 bi ao longo de quatro anos para a modernização e reconstrução parcial de uma de suas coquerias na usina de Ipatinga.
O objetivo é aumentar a produção interna de coque e reduzir a dependência de fornecedores externos.
“Reconhecemos a relevância estratégica do projeto e seu potencial de reduzir os custos futuros, mas a companhia já tem altos reinvestimentos necessários para recuperar competitividade, o que deve limitar a geração de fluxo de caixa livre.”
