Henry Ellenbogen é virtualmente desconhecido no Brasil, mas na indústria de fundos dos EUA, o fundador da Durable Capital Partners é tido por alguns como ‘o próximo Warren Buffett.’
A tese de investimentos da Durable: encontrar ‘small cap compounders’, companhias pequenas que podem dobrar ou triplicar de valor. A gestora foi o único investidor-âncora do IPO da XP e recebeu a maior alocação individual da oferta: 5,5 milhões de ações.
Mas a Durable tem outro diferencial importante: seu mandato lhe permite investir tanto em empresas listadas quanto em companhias de capital fechado. Ellenbogen foi um dos pioneiros dessa tendência quando trabalhava na T. Rowe Price, de onde saiu para montar a Durable. Lá, ele investiu em empresas como Twitter e Grubhub antes do IPO.
Numa conversa recente com o Financial Times, Ellenbogen disse que a estrutura da Durable tem a ver com o número decrescente de empresas americanas listadas — elas caíram pela metade nos últimos 20 anos. “Os conceitos de empresa pública e privada ficaram confusos,” diz ele. “Os investidores precisam ter a flexibilidade de fazer as duas coisas.”
Além disso, os gestores hoje competem contra os fundos passivos e os algoritmos, “então, identificar as áreas onde os humanos ainda têm uma vantagem é realmente importante,” disse.
A Durable — que só tem um ano de vida — levantou US$ 6 bilhões em seu primeiro fundo, que tem um lockup de 3 anos. (Chora, Leblon!)
Na T. Rowe Price, onde ficou 18 anos, Ellenbogen administrou por quase uma década o New Horizons, um fundo de US$ 29 bilhões que investe em growth e small caps e obteve retorno médio de 23% ao ano durante os primeiros cinco anos de operação, frente a 14,7% do Russell 2000, o índice das small caps. (Os investimentos em empresas fechadas de late-stage representavam apenas 2-3% dos ativos totais do New Horizons; Ellenbogen investia em cinco ou sete empresas privadas por ano.)
De acordo com a Bloomberg, no final de março a Durable tinha quase 39% do portfolio alocado no SPY, o ETF que replica o S&P 500, e outros 10% num ETF que replica o Russell 2000, o índice de small caps. A Redfin (uma corretora de imóveis online) e a XP eram a terceira e quarta posições.
Ellenbogen não fala muito, mas seu jeito de investir foi descrito pelo investidor Tren Griffin num texto de 2014 intitulado “A Dozen Things I’ve Learned from Henry Ellenbogen.”
Abaixo, 12 lições da filosofia de investimento de Ellebogen, comentadas por Griffin:
1. “Eu gosto quando a empresa cria um produto, um serviço ou estratégia que é único e visionário a ponto de mudar sua indústria.”
Ellenbogen está buscando um negócio com uma capacidade subavaliada de criar ou estender um diferencial competitivo num grande mercado. O ativo precisa estar avaliado num preço significativamente abaixo de seu valor. Como é o caso com todo ativo, Ellenbogen quer encontrar um negócio com “um modelo de negócio fundamentalmente melhor” (único), que seja “durável” (sustentável).
Tudo isso é consistente com muitos princípios fundamentais de investimento e muitos fundos fazem isso. O que torna Ellenbogen único e atrai boa parte do interesse que as pessoas têm por seu fundo são os investimentos em empresas privadas de late stage (empresas maduras mas ainda não listadas na Bolsa). Sim, muitos outros fundos mútuos fazem investimentos privados de late stage (assim como alguns hedge funds), mas poucos fazem com tanta frequência, consistência e com o mesmo nível de sucesso e influência.
No caso dos investimentos de late stage de Ellenbogen, há vários razões potenciais para o mispricing que cria a oportunidade de investimento.
Primeiro, a habilidade do negócio de criar ou estender um diferencial pode ser subestimada já que a tese de investimento é contrária ou não reconhecida já que envolve uma opcionalidade.
Segundo, o fundo de Ellenbogen pode conseguir um preço descontado já que está disposto a manter ativos que não são muito líquidos.
Terceiro, as ações podem estar descontadas uma vez que o negócio levantando recursos valoriza continuar como uma empresa fechada para evitar o escrutínio ou as obrigações de compliance de uma companhia pública.
Quarto, o negócio pode necessitar levantar dinheiro rápido e não está pronto para um processo de IPO, então Ellenbogen recebe um preço favorável por sua habilidade de agir rapidamente.
Quinto, o fundo de Ellenbogen pode receber um preço favorável já que ele não impõe requisitos onerosos de governança.
Sexto, o fundo pode conseguir comprar a um preço favorável já que Ellenbogen está colocando um selo de aprovação numa companhia próximo ao IPO dado seu histórico.
A combinação de fatores envolvidos no valuation e na determinação dos termos da transação (por exemplo, qualquer preferência de liquidação) de um investimento privado de late-stage vai variar com base nas circunstâncias únicas do negócio e do estado atual dos mercados. Mas parece que as empresas fechadas com frequência acham as ofertas de Ellenbogen uma combinação particularmente atrativa como investidor de late-stage.
2. “O apelo das small caps de alto crescimento que compro é que elas recompensam os investidores pacientes e buy-and-hold.” “O truque é identificar companhias e ter paciência para segurá-las. As duas partes são igualmente difíceis. Às vezes uma das melhores coisas que faço é resistir ao desejo de negociar as ações.”
Ellenbogen investe em empresas que são menos líquidas e menos negociadas do que as grandes companhias abertas já que tem um valor de mercado menor ou são fechadas. Isso significa que esses ativos têm mais chances de estarem com uma precificação errada. O trade-off é que o valor dos ativos do fundo podem ser mais voláteis e irracionais em alguns momentos. Esse approach requer disciplina não apenas de Ellenbogen, mas também dos investidores do fundo. Ellenbogen está dizendo que às vezes a melhor coisa a se fazer é não fazer nada.
3. “Eu costumo ter um filtro de alta qualidade. Eu foco na geração de caixa livre por ação. Essas companhias tendem a ser capazes de financiar seu próprio crescimento. Isso em geral faz com que elas sejam menos voláteis com o passar do tempo.”
Ellenbogen foca na habilidade de um negócio de gerar um fluxo de caixa livre. Negócios que não são dependentes da constante gentileza do mercado de capitais para novos recursos são menos voláteis. As pessoas com frequência esquecem que às vezes, sem nenhum aviso, a habilidade de um negócio de encontrar novas fontes de recursos de terceiros pode desaparecer completamente. Isso é potencialmente perigoso já que o único pecado imperdoável num negócio é ficar sem caixa. Se uma empresa pode gerar seu próprio caixa, Ellenbogen acredita que o negócio é de alta qualidade.
4. “Eu olho para negócios que estou confiante que conseguem crescer seus resultados em taxas acima da média — 15-20% — pelo menos pelos próximos 10 anos. Consistência é a chave. Eu fujo de companhias quentes com alto crescimento e que ganham todas as manchetes. Essas ações geralmente despencam e lutam para se recuperar quando o crescimento desacelera ou os investidores encontram algo mais excitante. Crescimento sustentável me dá a disciplina para segurar uma ação ano após ano.”
Essas são as mesmas qualidades dos investimentos que Warren Buffett e outros value investors buscam, a única diferença é que Ellenbogen inclui os investimentos de tecnologia em seu círculo de competência. Enquanto Ellenbogen é algumas vezes taxado como um investidor de growth e seu fundo como um “fundo de growth e small cap”, eu o vejo como um fundo que é gerido com os princípios de value investing em mente.
Embora ele não seja um ‘cigar butt investor,’ Ellenbogen me parece um investidor no estilo do Phil Fisher, que quer comprar boas companhias num bom preço. Um de seus testes de qualidade é a consistência. Um amigo meu muito inteligente apontou: “Se você está olhando apenas para os números de crescimento do resultado e ROIC dos últimos doze meses, você não será capaz de distinguir se uma companhia é mesmo de alta qualidade ou apenas está no pico de seu ciclo de negócios.” Observar as tendências num horizonte de vários anos é o que realmente importa para um investidor como Ellenbogen.
5. “A capacidade de aumentar o faturamento num ritmo de dois dígitos é muito, muito difícil de se fazer ao longo de um período extenso de tempo, e ser capaz de aumentar a riqueza em 20% ou mais é extremamente raro.” “Temos 250 ações, e entre as nossas top 20 posições é raro encontrar um nome que tenha sido adicionado ao portfólio nos últimos três anos. Há uma cauda muito longa na parte inferior, com tamanhos de posições menores que 0,25%. Essas tendem a ser empresas de early-stage — algumas delas de capital fechado — e há um grande risco de fracasso.”
Administrar um portfólio de 250 ações não é uma tarefa fácil para Ellenbogen ou qualquer outro gestor, especialmente quando ele consiste de small caps e investimentos privados de late-stage. Você não tem como fazer isso com sucesso sem muito trabalho duro e um processo sólido. Por exemplo, o tamanho das posições é crítico (o tamanho das posições em seu portfólio não vai ser uma curva de sino). Vale ressaltar que outro fundo com 250 grandes empresas públicas seria ‘closet indexing’ [quase a mesma coisa que estar comprado num índice, de forma disfarçada]. Ellenbogen consegue evitar esse problema apenas porque ele é um investidor de small caps e empresas privadas de late-stage.
6. “Warren Buffett diz que os juros compostos são uma das chaves para sua riqueza. Mas é também o crescimento dos lucros compostos em longos períodos de tempo que dá grandes retornos. Uma companhia cujo lucro cresce em média 20% ao ano por 10 anos verá seu resultado multiplicar por seis nesse período graças ao crescimento composto, e eu espero que sua ação cresça no mesmo ritmo.”
Tanto o feedback quanto o composto estão em todos os lugares se você souber onde olhar. Charlie Munger coloca de forma simples: “Entender o poder dos juros compostos e a dificuldade de obtê-lo é a chave para entender muitas coisas.” Uma vez perguntaram a Buffett como alguém podia se tornar inteligente. Ele levantou uma pilha de papel e disse: “Leia 500 páginas como essas por dia. É assim como o conhecimento se acumula, como os juros compostos.” Muitas outras coisas na vida são compostas, como contratar boas pessoas ou reter consumidores felizes. Ellenbogen está dizendo que os lucros também são compostos, e que esse processo vai inevitavelmente se refletir no preço das ações com o tempo.
7. “Se conseguimos encontrar uma ou duas empresas ‘outliers’, e — esse é um grande ‘e’ — se tivermos a disciplina para segurá-las por um longo período de tempo, essa é a maior parte da batalha.”
Não é a frequência do sucesso, mas a magnitude geral do sucesso que determina o retorno. Ellenbogen entende o que Michael Mauboussin chama de “the Babe Ruth effect.” (Babe Ruth foi o maior jogador americano de beisebol). Você pode ganhar grande mesmo se arremessar a bola fora do campo, desde que também acerte muitos ‘home runs’. Ellenbogen está dizendo também que ser um ‘contrarian’ é difícil e requer uma dose significativa de disciplina.
8. “Companhias que requerem muito capital emprestado têm dificuldade de manter taxas consistentes de crescimento. Geralmente elas não conseguem pegar empréstimos com taxas de juros favoráveis quando elas mais precisam do dinheiro — durante reversões da economia.”
O mercado adora emprestar dinheiro para as empresas quando elas não precisam. Mas quando as companhias precisam de empréstimos numa recessão ou numa crise de caixa, o preço de se alavancar é alto. Ellenbogen gosta particularmente de empresas como a Amazon, que podem se beneficiar do capital de giro negativo. Bill Gurley descreve o fenômeno dos negócios que têm capital de giro negativo: “Elas coletam dinheiro dos clientes antes de ter de comprar componentes ou gastar o dinheiro. Esse fenômeno permite que essas empresas cresçam sem levantar capital, mesmo que a lucratividade do dia a dia seja zero.” Como outro exemplo, os negócios que podem se beneficiar do ‘float’ do dinheiro, como Amazon, Berkshire e grandes bancos ‘too big to fail’, têm uma vantagem estrutural.
9. “Uma pergunta que fazemos aqui é: ‘o management tem o mindset necessário para guiar a empresa para um segundo ato, que é o que é necessário para transformá-la num negócio bilionário?’” “De vez em quando encontramos um negócio que pode se tornar muito maior que também é gerido por alguém com a capacidade de torná-lo maior.”
Quando alguém está investindo no mercado de empresas fechadas de late-stage, ele está tipicamente investindo numa companhia que tem um impulso substancial. Num caso como esse, a pergunta de Ellenbogen é: ela pode escalar de uma maneira muito maior? Ele está procurando uma segunda camada de opcionalidade, a partir da opcionalidade que levou o negócio até onde ele estava quando investiu. Em outras palavras, o que ele quer encontrar é um negócio que a maioria das pessoas não percebe que tem o equivalente ao segundo estágio de um foguete que vai levá-lo ainda mais rápido ao espaço.
10. “Cometemos nossa parcela de erros.”
A coisa mais importante a se fazer se você se encontra num buraco como resultado de um erro é parar de cavar. O que passou passou. O que está enterrado está enterrado. Pensar que você não comete erros é uma passagem sem volta para Hubrisville [a terra da arrogância]. Suas decisões de investimento nem sempre serão um sucesso, mas contanto que você acerte com frequência suficiente, você terá um processo sólido de investimento. Sua frequência de sucesso como investidor nunca será perfeita. Qualquer falha individual deve sempre ser considerada em relação à magnitude do sucesso geral.
11. “Temos uma visão de qual é o valor justo. Usamos intervalos em oposição a pontos absolutos.”
Qualquer estimativa do valor de um negócio é uma estimativa, já que pagamentos futuros não são uma anuidade de um emissor livre de riscos. Até o conceito de valor intrínseco Warren Buffett chama de “confuso”. Valor é melhor compreendido como um intervalo, e é melhor estar aproximadamente certo do que precisamente errado. Seu objetivo deveria ser comprar um ativo numa barganha tão grande que seu investimento será rentável mesmo que a estimativa seja confusa.
12. “…prestamos atenção ao ambiente macro, mas não é o que direciona nosso foco. Estamos buscando companhias que acumulam riqueza ao longo de períodos extensos de tempos, através de ciclos econômicos.”
O fato do ambiente macroeconômico ser interessante e das pessoas amarem especular sobre ele não significa que você consiga operar essa informação. Se você focar no micro (o valor do negócio individualmente), o macro (o estado da economia) se resolve.
