A Leblon Equities tirou todas as estatais da carteira, anunciou o Grupo Pão de Açúcar como sua maior posição, com 8% do portfólio, e disse que fez um investimento no Uber.
Outras novas posições do fundo incluem Klabin, BTG Pactual, Intelbras, Bemobi e OceanPact — somadas, elas são 12% da carteira.
Os sócios da Leblon anunciaram as mudanças, relativas ao primeiro trimestre, numa videoconferência com investidores que terminou há pouco.
A gestora carioca, que administra R$ 4 bilhões em dois fundos, também aumentou sua exposição a Santos Brasil, Ômega Geração e Hypera, e reduziu Suzano, B3 e Rumo, que já haviam subido muito.
A zeragem das estatais é sintomática da mudança do ambiente de mercado resultante da troca do comando na Petrobras. Entre 2016 e 2018, estatais como Petrobras, Eletrobras e Banco do Brasil chegavam a 25% do portfólio da Leblon. Em 2019-2020, eram 15%.
Agora, a gestora zerou as estatais porque, “embora a governança dessas empresas tenha melhorado,” elas têm um acionista controlador “com opiniões fortes, desorientado e que entende muito pouco da dinâmica de negócios dessas companhias,” disse Pedro Chermont, o gestor da Leblon. “Quando você não confia no acionista controlador, o risco se torna inadministrável.”
O outro sócio-fundador da Leblon, Marcelo Mesquita, é conselheiro da Petrobras e foi um crítico vocal da troca de comando na empresa.
A posição em GPA foi montada no momento da cisão com o Assaí, quando a ação chegou a negociar a R$ 20, dando ao grupo um valor de mercado de pouco mais de R$ 5 bi.
“Foi uma arbitragem temporal. O mercado estava oferecendo por R$ 5 bi um ativo que qualquer player estratégico compraria tranquilamente por 3x mais,” disse Chermont.
A Leblon estima que o valor justo da PCAR3 é de R$ 73,50. O papel negocia a R$ 34.
Segundo Chermont, as participações do GPA em ativos não estratégicos valem mais que o market cap da empresa e “muito provavelmente” serão vendidos nos próximos anos, já que a Rallye, controladora do Casino, que é dono do GPA, acaba de sair da recuperação judicial na Europa e precisa vender ativos para pagar dívidas.
Enquanto a PCAR3 negocia a 0,3x suas vendas estimadas para este ano, a média do setor (Assaí, Grupo Mateus e Carrefour) é de 0,7x. A diferença no múltiplo ‘enterprise value/metro quadrado de vendas’ é ainda maior: o GPA negocia a 5,7x frente a uma média de 29,7x dos concorrentes.
Chermont tem experiência com a empresa: foi conselheiro independente do GPA entre 2010 e 2015.
A posição em Uber é oportunística. O preço da empresa está deprimido em função da pandemia, mas a Leblon acha que “os fundamentos de longo prazo só tem melhorado.”
“O momento atual é de crescimento exponencial do delivery, mas de queda do ride sharing. Quando o ride sharing voltar, isso vai pegar a empresa com uma base de custos muito menor, já que ela fez cortes de despesas de mais de US$ 1 bi no ano passado.”
A Leblon acha que a ação do Uber vale US$ 119, um upside de 106%. As premissas do valuation: um crescimento médio composto de 30% na receita até 2026, margem EBITDA de 25% e um múltiplo de saída de 16x EV/EBITDA em cinco anos.
A empresa deve chegar a um EBITDA positivo na segunda metade do ano. Hoje, negocia a 85x EV/EBITDA para 2022.
Big techs como a Alphabet, dona do Google, negociam a 17x EV/EBITDA para 2021; a Apple, 21x; Amazon, 24x; e Netflix, 51x.
“O Uber é um forte candidato para se tornar uma ‘big tech’ no futuro, mas seu valor de mercado hoje é menos de 10% do valor das FAANGs. É uma distorção relevante de longo prazo,” disse Chermont.
