Analista tenta responder à pergunta eterna: Coca ou Pepsi?

Marcel TellesO passatempo favorito dos investidores da Anheuser-Busch InBev é tentar responder à pergunta de 200 bilhões de dólares: qual será o próximo alvo da mãe de todas as cervejarias: a PepsiCo ou a Coca-Cola?

Pablo Zuanic, analista da corretora americana Susquehanna, vai de Pepsi.

Num novo relatório, ele diz que, para começar, a Coca-Cola negocia a um prêmio — 'injustificado', segundo ele — de 21% sobre a PepsiCo. 'Por que comprar o ativo mais caro?’, Zuanic parece sugerir, no que soa como uma simplificação tosca.

Um outro motivo (este sim, mais interessante): a InBev poderia dividir a PepsiCo com a Kraft Heinz, também controlada pelos brasileiros Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Carlos Alberto Sicupira.

A PepsiCo é dona de um negócio de snacks importante, com marcas como Doritos, Lay’s, Cheetos e Quaker. Esse negócio, que representa 46% do faturamento da PepsiCo na América do Norte, se encaixaria como uma luva na Kraft Heinz. A InBev teria que comprar apenas a divisão de bebidas da PepsiCo, por um preço estimado em US$ 80-90 bilhões.

Assumindo que a InBev ofereça um prêmio de 20% sobre o valor de mercado da PepsiCo — e, claro, que a Kraft Heinz fique com o negócio de snacks — Zuanic conclui que, se 25% da transação for paga em ações, isso aumentaria o lucro por ação da InBev em mais de 20% (se as sinergias forem de 8%), 30% (sinergias de 15%) e até 40% (sinergias de 20%). Glossário para quem está perdido: ‘sinergias' são as economias de custo que a InBev conseguirá fazer, medidas como um percentual do faturamento da empresa sendo adquirida.

Carlos BritoPara Zuanic, a Coca seria tão cara que a dívida da InBev explodiria. "Assumindo sinergias de 8%, uma oferta 100% em dinheiro pela Coca aumentaria a alavancagem da InBev para 8x sua geração de caixa. Mesmo se a InBev pagasse metade da transação em ações, a alavancagem ainda assim seria muito alta," diz o analista.

Na maioria dos cenários modelados por Zuanic, a compra da Coca-Cola diminuiria o lucro por ação da empresa combinada, ou, no melhor dos cenários, aumentaria marginalmente o lucro por ação.

Só pra recapitular: hoje, a InBev, comandada por Carlos Brito, vale US$ 194 bilhões, enquanto a Coca-Cola vale US$178 bi e a PepsiCo, US$149 bi.

Sobre a maior presença da Coca-Cola nos mercados globais, que poderia fazer dela o alvo mais atraente, Zuanic diz:

"É verdade que a Coca-Cola é muito maior no exterior do que a PepsiCo, mas isso é discutível já que o negócio da Coca no mundo todo está principalmente nas mãos dos engarrafadores independentes (o mesmo acontece com a PepsiCo, exceto pela Rússia). Mas achamos que os engarrafadores da PepsiCo em mercados como México, China, Índia e Canadá podem ser alvos de aquisição mais razoáveis para a InBev, no futuro, do que os engarrafadores da Coca, e realmente trariam benefícios de escala relevantes.”

"Em outras palavras, sem planos de comprar todas as grandes engarrafadoras da Coca-Cola (o que é improvável, dado o modus operandi da 3G/InBev), a InBev teria oportunidades de redução de custos limitadas na compra da Coca-Cola (exceto enxugar a matriz da Coca de 20.000 para 200 pessoas, como Jorge Paulo Lemann sugeriu em uma entrevista na Bloomberg há algum tempo) em relação ao tamanho do negócio (US$1,5-2 bi em um negócio que provavelmente seria de mais de US$ 200 bilhões)."

[Na verdade, Jorge Paulo não deu entrevista à Bloomberg, que atribuiu o comentário sobre a Coca-Cola a uma fonte anônima próxima ao empresário.]

Zuanic vê uma vantagem adicional na PepsiCo. Ainda que nos EUA a Coca-Cola seja apenas 14% maior que a PepsiCo (ela 24% maior em refrigerantes e 5% menor em outras bebidas), "o mais importante é que 75% do negócio de bebidas da PepsiCo pertencem a ela mesma, enquanto até o final de 2017 todo o negócio operacional da Coca nos EUA (engarrafamento e distribuição) estará nas mãos dos engarrafadores independentes."

Finalmente, sobre o 'fator Buffett’, Zuanic diz que “aqueles que esperam uma oferta pela Coca o fazem, em parte, por causa da presença de Warren Buffet [a Berkshire Hathaway tem 9,3% da Coca-Cola], mas será que ele realmente quer que seja seu legado seja esse: 'o homem que vendeu a Coca-Cola?'”

Essa última divagação é tão engraçada quanto especulativa — como, de resto, é quase tudo que se diga a essa altura sobre o futuro da InBev, que mal começou a digerir sua aquisição da SABMiller.