A Vista Capital, a gestora carioca comandada pelo CIO João Landau e que tem Persio Arida como sócio conselheiro, abandonou sua posição comprada em Petrobras e agora está vendida no papel – citando riscos crescentes que poderão “revisitar debates sobre sua solvência, como no período Dilma.”
Numa carta do gestor que acaba de ser publicada, Landau diz que manteve posição comprada na estatal por quase seis anos, tirando proveito dos “dividendos vultosos, mesmo em meio à persistência, no imaginário pós-Lava Jato, dos riscos de governança.”
Nos últimos anos, “apesar do prêmio de risco elevado de uma empresa sob constante pressão do Executivo e trocas sucessivas de CEOs, “a diversificação de linhas de negócio e a melhora de gestão em anos recentes haviam trazido maior estabilidade aos resultados frente às oscilações do preço do barril.”
Agora, no entanto, “o cenário é o inverso,” diz a Vista.
“Embora persistam sinais de deterioração na governança e iniciativas de investimento questionáveis – como a expansão em GLP – o fator mais relevante hoje é a ausência de margem de segurança.”
Segundo a carta, o resultado do 2º tri ilustra o quadro: com o petróleo a R$ 385/barril, a empresa gerou R$ 42,5 bilhões de caixa operacional, mas consumiu R$ 38,1 bilhões entre capex, leasing e juros, resultando em geração líquida de caixa próxima de 1% no trimestre.
“Ainda assim, optou por pagar dividendos quase duas vezes superiores à geração de caixa, financiados por aumento de endividamento,” diz a gestora. “Com o petróleo atualmente cerca de 8% abaixo da média do trimestre, a inviabilidade de sustentar essa política de dividendos torna-se evidente.”
Segundo a gestora, a estratégia de distribuição integral do caixa – herdada do governo anterior – tornou-se incompatível com os compromissos de leasing e capex de longo prazo da companhia, que superam R$ 140 bilhões/ano. “A Petrobras deixou de ser uma produtora de baixo custo quando se considera o peso estrutural de leasing e capex.”
A decisão estratégica (e correta) de não produzir plataformas no Brasil acabou esbarrando em uma política financeira arriscada: a empresa está usando o caixa destinado a investimentos para pagar dividendos, enquanto os dispêndios de leasing continuarão pelas próximas décadas.
“Na prática, o modelo de afretamento (leasing) é subavaliado tanto pelos analistas quanto pelo próprio IFRS 16, que reconhece apenas contratos já assinados e subestima a dívida implícita em até quatro vezes. Essa omissão superestima a real capacidade da Petrobras de investir e distribuir dividendos, tornando o ajuste inevitável — e potencialmente abrupto — caso o preço do petróleo caia de forma mais acentuada.”
Para a Vista, no preço atual do petróleo (ao redor de US$ 70/barril), a geração de caixa livre já caiu a níveis mínimos. “Se o barril recuar de forma mais acentuada, a empresa será forçada a cortar dividendos e reduzir investimentos – ou revisitar debates sobre sua solvência, como no período Dilma.”
A Vista disse que diverge do consenso do mercado sobre a Petrobras em três pontos centrais.
Primeiro, “o leasing é mal incorporado aos modelos, o que distorce a análise de fluxo de caixa e alimenta uma visão míope baseada apenas no dividendo de curto prazo.” Segundo, “os riscos de governança estão crescendo, e não diminuindo, à medida que nos aproximamos do ciclo eleitoral.” Terceiro, “a incerteza estrutural sobre o preço do petróleo é hoje maior e — num cenário de oversupply global, o ajuste tende a vir pela queda do preço até níveis que expulsem os produtores de maior custo.”
Ao contrário de ciclos passados, diz a gestora, nem mesmo uma eventual vitória da centro-direita em 2026 resolveria essas fragilidades. “A exposição crescente ao câmbio e o baixo desconto de governança limitam o upside.”
A ação PN da Petrobras fechou ontem a R$ 30,80.
