Os fundos de ações em geral se dividem entre duas grandes correntes:  os fundamentalistas, que têm uma abordagem ‘buy and hold’ e tendem a ver a Bolsa como um investimento de longo prazo, e os fundos ‘long bias’ e ‘equity hedge’, que aproveitam oportunidades de curto prazo e giram a carteira mais rápido.

Entre estes, há os que usam como ponto de partida os fundamentos de cada empresa (a análise ‘bottom up’), e os que partem da análise macroeconômica para escolher os setores que devem performar bem ou mal na Bolsa.  

Esta é a praia da RPS Capital.  

A abordagem ‘top down’ permitiu que a gestora de Paolo Di Sora virasse a mão no final de abril, pouco antes do mercado começar a derreter. Vendo um cenário internacional de dólar mais forte, a RPS abandonou suas posições em empresas domésticas e abraçou exportadoras e companhias mais expostas à economia global. Seus dois principais fundos terminaram maio no azul, com altas de 0,8% e 0,6%. 

Paolo começou sua carreira na análise de commodities – onde o macro pesa mais que o micro — e passou pelo BBA, Itaú, Deutsche e M. Safra antes de abrir a RPS, que hoje administra R$ 1,2 bilhão em três fundos. Seu principal produto ainda aberto à captação, o Equity Hedge, rende 147% do CDI desde o início.

A preferência do investidor tende a ser cíclica, mas os fundos ‘long bias’ e ‘equity hedge’ têm crescido muito no Brasil nos últimos anos.
 
Desde o início do ano, este cantinho do mercado captou R$ 2,6 bilhões (em cima de um PL de R$ 14 bilhões), enquanto toda a indústria de long-only captou R$ 2 bi (em cima de um PL de R$ 24 bilhões). Essa conta deixa de fora os fundos dos grandes bancos e os veículos offshore das gestoras independentes.
 
O Brazil Journal falou com Paolo na terça-feira, dia 12.  Spoiler:  ele estava pessimista. (O que nos lembra a piada: ‘um pessimista é um otimista que tem todos os fatos’.)

Com qual cenário de juros e câmbio vocês estão trabalhando até as eleições?

Temos uma visão pessimista. Infelizmente o modelo que se adotou nos últimos anos — de expansão fiscal muito forte — se esgotou, e agora precisamos de um ajuste forte, redução de alavancagem, ajuste de despesas. 

Foi um azar.  No final, o Michel Temer ferrou tudo. Ele veio com essa agenda, liberal, de ajuste macro, mas a corrupção veio junto com ele. E com a corrupção, o povo não percebeu o benefício do ajuste macro, porque não teve confiança, todo mundo achando que o cara era ladrão. Aí vem a eleição e pede-se mudança. Mas a mudança que o povo está enxergando não é uma mudança de ajuste fiscal, para melhorar a economia, muito pelo contrário. Talvez a gente faça uma mudança para uma “Dilma 2, a Missão”, talvez até à esquerda da Dilma. 

A tendência infelizmente é mais para o populismo. Bolsonaro, Ciro, Marina, em graus diferentes, todos estão numa linha mais à esquerda na economia do que a direita. O Bolsonaro é uma grande dúvida: a vida inteira votou a esquerda, mas botou o Paulo Guedes como assessor financeiro. Quem vai prevalecer na hora que estourar uma bomba? Em função disso, nossa visão de juros é de um país que vai se alavancar ainda mais e, portanto, vai ter que ter mais juro real para financiar essa dívida e, em função disso, uma visão de câmbio desvalorizado.

Dado esse cenário, como vocês estão posicionados setorialmente?

Estamos comprados em empresas associadas ao ciclo global, que coincidentemente me dão proteção cambial. Nossas maiores posições são no setor de papel e celulose, temos Embraer e exportadoras de commodities, como Vale e Gerdau.

Tem um outro grupo que a gente está aos poucos montando, que é a turma defensiva doméstica: empresas que dependem menos do PIB, dos juros, e são mais estáveis do ponto de vista do balanço, com dominância no setor em que atuam. São os ‘sargentões’ do mercado doméstico, como diz o Florian [Bartunek, da Constellation]. Começamos a montar algumas posições: IRB, um pouco de Localiza…

Como contrapartida, estamos short em nomes cíclicos domésticos: bancos, empresas de consumo discricionário, e-commerce, incorporadoras… Estamos mudando um pouco carteira para short nas estatais, como Petro, Banco do Brasil, Cemig, que dependem do cenário eleitoral. Esse short é o mais nervoso que temos, porque pode ter que mudar no cenário eleitoral.

Vocês mexeram na carteira recentemente?

Até abril nossa carteira era compradassa em beta [crescimento]. Tínhamos Gol: ganhamos muito dinheiro com ela, que era uma baita aposta quando o cenário era de câmbio a R$ 3, PIB crescendo 3% e juros baixos. Daí viramos no fim de abril. Acabamos acertando, porque em maio a Bolsa foi uma catástrofe e o fundo subiu 0,8% no Total Return [fundo alavancado, mas fechado para captação] e 0,6% no Equity Hedge, enquanto o IBX caiu 11%. 

O que vocês viram exatamente?

Os EUA bombando. O direcional de Bolsa tem tudo a ver com mercados emergentes e pouco a ver com o Brasil, mesmo em ano eleitoral. E no nosso caso específico, começamos a pegar um feedback com as empresas de que a economia não estava pegando no breu como se esperaria com juros a 6,5%. E a explicação é incerteza política e a consequente queda na confiança. Pensamos: poxa, essa turma de 3% do PIB vai começar a revisar para baixo. 

Qual sua principal ideia ‘long’ que o mercado tem ignorado? 

Embraer: uma empresa que ganha com o real desvalorizado e não subiu. A gente comprou uma posição maior de Embraer há uns três meses, porque percebeu que ia começar um movimento mais forte de dólar lá fora. Normalmente, as empresas que têm receita em dólar têm dívida em dólar, então ganham no EBITDA mas perdem no lucro líquido, porque a despesa financeira explode. 

A Embraer não tem isso — ela tem um balanço praticamente sem dívida. A empresa opera com uma margem operacional baixa, de 8%, 9%, com quase 100% da receita em dólar. Quando tem uma desvalorização cambial, quanto menor a margem, maior o efeito líquido no EBIT quando você tem uma desvalorização cambial. No caso da Embraer, o benefício da desvalorização cambial é quase 30% maior do que numa Vale ou Suzano. 

Também estamos positivos com a economia global, o que favorece a compra de aviões nos próximos. Junto a isso, tem a possível fusão ou compra pela Boeing, que é uma opcionalidade para a gente. 

E se não acontecer a fusão?

Pode cair um pouco a ação, mas não deveria cair muito. O papel está mais ou menos parado nos últimos três meses. Olha o que aconteceu no câmbio nesse período e vê se justifica a ação estar parada. Mas tem esse ponto idiossincrático que assusta o cara mais fundamentalista: ‘não sei se vai sair ou não esse negócio com a Boeing’. Se não sair, esse cara que estava com medo de entrar por um evento que ele não domina vai querer entrar.

E do lado short, o que vocês têm de diferente? 

A gente não gosta do setor de bancos. Não vai ter uma aceleração na carteira de crédito, que estava programada para ter, e tem uma mudança de preços relativos dos serviços financeiros, com novas tecnologias e uma tendência do governo e do BC de facilitar novos entrantes, melhorar a regulação de cartões para facilitar novas bandeiras. Tem uma ‘disruption’ que a gente está vendo nos fees de serviços. 

Também não sei o que vai acontecer com os bancos estatais com o próximo presidente, se vai voltar a ter uma visão mais intervencionista.

No Brasil, muitas gestoras de ações seguem a cartilha do Warren Buffett: análise bottom-up, foco no micro e uma postura ‘buy and hold’. Por que você optou por seguir outro caminho? 

O Brasil é um país instável, política e economicamente. Falar em investimento em longo prazo quando você não consegue desenhar um cenário para os próximos seis meses é uma coisa muito difícil. Não dá pra ser Warren Buffett no Brasil. Ele nasceu nos Estados Unidos, onde houve só duas grandes crises, a de 1929 e a de 2008, e a oferta de boas empresas listadas é enorme. Aqui a gente não consegue saber o que vai acontecer dali a seis meses.

Se eu não consigo calcular o PIB do ano que vem, os juros dos próximos seis meses, o câmbio de 2019, como eu consigo determinar se uma coisa está cara ou barata?  Quantos por cento desse valor da empresa que você está dizendo que está barato está na perpetuidade? Qualquer modelo econométrico vai te dizer que 70%, 65% da sua percepção de barato ou caro está num prazo que você não enxerga no Brasil.

Tem que olhar o Brasil naquilo que você consegue enxergar, que é o curto prazo. Somos um país de cobertor curto. Nós estamos vivendo um exemplo claro: estão dando subsídio para caminhoneiro, vai ferrar com o produtor agrícola. Se subsidiam o setor de educação, como fizeram lá com o FIES, falta dinheiro para investir em infraestrutura, e assim por diante. Tentamos entender em que lado o cobertor está cobrando e ficar long naquele setor, e ficar short no setor que está pagando a conta. O desafio é saber a hora de entrar em cada um desses grandes temas e a hora de sair.

Com toda essa instabilidade, com que visibilidade você trabalha? 

Normalmente, de três a seis meses é um horizonte que a gente consegue olhar com alguma segurança. Mas em ano eleitoral, tem períodos em que isso não dura nem três dias… 

Alguns setores passaram por transformações e mudaram de cara. Na prática, como funciona a abordagem setorial?

Tem hora que uma empresa é high quality, outra hora não tanto. Meus analistas estão sempre avaliando e reavaliando cada setor, como está a dinâmica. O de educação, por exemplo, está mudando big time. Era um setor mega defensivo. O governo estava colocando dinheiro, o FIES tinha vindo para ficar e se aparecia um ‘down cycle’ no meio, não tinha importância porque o governo subsidiava a mensalidade e a demanda nunca caía. Mas aí acabou o dinheiro. Nas incorporadoras, por exemplo, a turma de baixa renda que é super defensiva porque o Minha Casa Minha Vida ainda não sofreu é outra que pode entrar no mesmo grupo das educacionais e virar mega cíclica a hora que decidirem que o dinheiro acabou. Acompanhamos todos esses movimentos muito de perto.

Algumas empresas que se acreditavam muito dependentes do consumo se mostraram muito resilientes durante a recessão recente, como CVC, Renner, Magazine Luiza. Como vocês lidam com isso? 

Cerca de 70% do nosso trabalho é macro e 30% é o idiossincrático, de coisas muito específicas. Um dos maiores ganhos que tivemos recentemente foi com a Eletropaulo [comprada pela Enel]. Mas esse tipo de evento é a principal dificuldade da RPS. Normalmente, não vamos pegar isso. Essa não é a nossa praia. Como eu escapo disso, de estar short em Renner porque o macro está com cara de que vai ser ruim para a Renner e ela acaba executando bem e indo na contramão? Diluindo o short. 

Eu não estou short só em Renner. Estou em Renner, Guararapes, Marisa, Magazine Luiza, Via Varejo…A gente toma algumas na cabeça, mas faz parte do jogo. E veja bem: não estou dizendo que o ‘bottom up’ esteja não faça sentido, mas sim que a gestão ‘top down’ é complementar. Nossos fundos tem uma correlação muito baixa com a indústria e para o investidor isso é ouro, porque balanceia a carteira.

Todas essas empresas que se mostraram resilientes tiveram boa execução e realmente entregaram resultado, ou há uma escassez tão grande de boas empresas por aqui que isso gerou uma expansão de múltiplos?

É verdade.  Infelizmente no Brasil tem muito fundamentalista para pouco ativo fundamentalista. Então você pode ter um exagero na precificação por falta de opção. Tem 200 assets procurando ‘sargentão’ e tem 15, 20 sargentões de fato na Bolsa.

Por que temos tantas casas fundamentalistas no Brasil? 

Primeiro, mas menos importante, porque é mais fácil. Você estuda profundamente cinco ações, compra e esquece. A gente aqui vive na Faixa de Gaza. 

Segundo, porque dá para fazer em mais escala. Essa é a verdadeira explicação. O long fundamentalista não tem stop. Um fundamentalista pode ter R$ 5 bi, R$ 10 bi, montando posições grandes em cada uma das empresas. Dá pra fazer em larguíssima escala. Porque não tem que estopar se a Dilma entrou, se o Ciro entrou… ele tá lá no longo prazo. 

O nosso negócio não dá pra fazer em larga escala nessa proposta de valor. Porque eu tenho que mudar de opinião se o cenário macro muda.

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