A PDG Realty, uma das incorporadoras mais alavancadas do País, está derretendo na Bolsa, impondo perdas de centenas de milhões de reais — e um problema de imagem — à Vinci Partners, a gestora carioca que controla a empresa.
A ação da PDG já caiu 66% nos últimos 12 meses — 25% só nos últimos cinco pregões — reduzindo seu valor de mercado para menos de 800 milhões de reais. Fundos geridos pela Vinci — e nos quais os principais cotistas são os sócios da própria gestora — detêm 19,6% da PDG. A ação fechou ontem a 60 centavos, a cotação mais baixa da história da empresa.
A incorporadora nasceu em 2003 como um braço de investimentos imobiliários do Banco Pactual, liderado à época por André Esteves e Gilberto Sayão.
Os sócios do Pactual já haviam vendido sua posição na PDG — no azul — em 2010/2011, mas a Vinci, fundada por Sayão, decidiu voltar para o capital da incorporadora em maio de 2012 num aumento de capital a 3 reais por ação (quando se incorpora o preço das opções incluídas no pacote). A operação, que previa a emissão de novas ações e debêntures, totalizava 800 milhões de reais, e a Vinci se comprometeu a não vender a posição por pelo menos dois anos.
A Vinci não só não vendeu como dobrou a aposta. Depois daquele aumento de capital, na medida em que a ação da PDG caía, os fundos da Vinci aumentaram sua participação na empresa. Entre maio e junho de 2013, por exemplo, os fundos compraram mais 86 milhões de ações a um preço médio de 2,37 reais.
Assumindo, por aproximação, que este seja o preço médio da posição inteira da Vinci — uma conta benevolente, já que quase metade da posição foi comprada mais cara, antes e durante o aumento de capital, e desconsiderando o custo de oportunidade do período — as 260 milhões de ações nos fundos da Vinci estão perdendo 460 milhões de reais a valores de hoje.
O principal problema da PDG é sua alavancagem. A companhia tem 4 bilhões de reais de dívida corporativa, metade vencendo este ano. A dívida total, que inclui os financiamentos do SFH a seus empreendimentos, chega a 7 bilhões de reais. Uma economia fraca e uma taxa de juros em alta não ajudam em nada a empresa.
“Com o preço dos imóveis parando de subir, as incorporadoras têm enfrentado mais distratos, o que faz com que elas gerem menos caixa do que todo mundo esperava e ainda tenham que devolver boa parte do dinheiro ao comprador,” diz um gestor. “O caixa que ia ser gerado para pagar dívidas agora só vai ser gerado lá na frente, e esse descasamento é perigoso porque, enquanto a dívida é corrigida com juros de cerca 15% ao ano, o preço dos apartamentos [o estoque da empresa] não vai ser corrigido nesta taxa nem de longe.”
Apesar deste quadro, todas as fontes da coluna que conversam com a Vinci a respeito da PDG descrevem uma gestora que exala confiança no negócio, ainda que esta confiança não seja compartilhada pelo mercado.
Aos investidores, a PDG mantém que já começou sua desalavancagem financeira e aponta para o fato de que a empresa passou a gerar caixa no terceiro trimestre de 2014 (173 milhões de reais).
No fim de setembro, a empresa tinha menos de 80 projetos do chamado ‘legado’ em execução. (O ‘legado’ são os empreendimentos lançados há cerca de quatro anos, em meio ao boom imobiliário e, note-se, sob uma administração anterior. A maioria deles estourou o orçamento, queimando um caixa que se tornou cada vez mais escasso para a companhia.)
“Isso significa que executamos, desde o início de 2013, mais de 250 projetos, totalizando cerca de 6 bilhões de reais em obras, sem revisão ou estouro de orçamento,” o CEO da empresa, Carlos Piani, disse aos investidores ao divulgar o terceiro trimestre. “Hoje, temos apenas 23% dos projetos do legado em andamento, o que significa que o risco em relação aos projetos antigos foi minimizado e não apresenta mais um risco relevante para a companhia.”
A fragilidade do balanço da PDG atrai uma atenção indesejada para a Vinci num momento em que o comando da gestora está mudando. O principal sócio da Vinci, Gilberto Sayão, acaba de passar o cargo de CEO para Alessandro Horta, o segundo maior sócio da empresa. Sayão agora preside o conselho de administração da Vinci. Sócios da Vinci afirmam que a mudança de comando não é relevante porque Horta sempre foi o executivo mais ‘mão na massa’ da empresa. Os sócios afirmam também que Sayão — um esportista nas horas vagas — queria apenas se desincumbir das tarefas do dia-a-dia.
“Além da PDG, a Vinci tem empresas no portfólio de private equity que precisam de atenção, e o Gilberto não queria essa dor de cabeça,” diz um investidor dos fundos da empresa. Sayão e Horta são, respectivamente, o presidente e o vice-presidente do conselho de administração da PDG, onde a Vinci ocupa quatro dos sete assentos.
A PDG ainda tem algumas cartas na manga. A empresa encontrou comprador para parte do empreendimento Jardim das Perdizes, no qual a PDG tem 25% e é sócia da Tecnisa. A participação da PDG na REP, uma empresa de shopping centers, também foi colocada à venda.
Com a PDG negociando em Bolsa a uma fração de seu valor patrimonial, a pergunta implícita no preço da ação é se a PDG pode acabar em recuperação judicial. Isto, no entanto, parece improvável.
“A PDG vale mais para os bancos fora de uma recuperação judicial do que dentro dela. Se ela entra em ‘RJ’, os bancos param de receber, os compradores param de pagar os apartamentos, todo mundo perde. O que a Vinci tem que fazer é sentar com os bancos e dizer, ‘Estica isso aqui, senão…’”, diz um analista.
Outro gestor concorda: “Apesar da Vinci ter 20% da empresa, a PDG hoje é mais um problema dos bancos do que dela.”
