Desde maio, a economista-chefe do Santander, Ana Paula Vescovi, trabalha com dois cenários que refletem as escolhas que o País terá que fazer em relação a sua solvência fiscal.

Se Brasília entender que o Teto dos Gastos precisa ser mantido, o câmbio pode voltar a R$ 4,60, a Selic fica em 2% e a inflação, abaixo de 3%.

Mas se as ideias populistas e as conveniências políticas de curto prazo prevaleceram, o País pode ver o dólar a R$ 6,7, a Selic a 10% e a inflação a 6%.  

“O cenário é absolutamente dependente da condução da política econômica, dos sinais que vão ser dados nas próximas semanas,” Ana disse ao Brazil Journal num dia em que o dólar testou os R$ 5,7 em meio a declarações do presidente da Câmara de que a base do governo está obstruindo as reformas. “O cenário é dual, binário e pode ir de um extremo ao outro.”

Ana Paula Vescovi conhece o desafio fiscal por dentro. Foi secretária do Tesouro Nacional e secretária-executiva do Ministério da Economia no Governo Michel Temer.

Antes, como Secretária da Fazenda do Espírito Santo, fez um ajuste fiscal duro que impediu que o Estado chegasse ao ponto em que hoje se encontra o Rio de Janeiro. 

A economista conversou com o Brazil Journal sobre a situação fiscal do Brasil e os rumos da economia. 


Sabemos que você traça dois cenários de como o Brasil vai lidar com a situação fiscal, e no final de cada um os preços dos ativos e a situação do País são muito diferentes. Quais são esses dois cenários?

Estamos numa bifurcação de cenários macroeconômicos, e o centro dessa bifurcação é a questão fiscal. Temos dois caminhos: um é o nosso cenário base, onde conseguimos por algum tempo, saindo da crise, criar simultaneidades construtivas, de política monetária, também a retomada da mobilidade, das atividades, a retirada dos estímulos fiscais. Isso tudo acontece de forma a permitir enxergar o caminho para um cenário sustentável para a dívida pública. Isso tem muito a ver com a condução da política econômica. Nesse caminho, fica claro para todo mundo qual vai ser o caminho da política econômica na saída da crise. 

O outro cenário, que chamamos de alternativo, é um em que não conseguimos organizar essa história. Nesse cenário alternativo já tem toda uma mudança de preços de ativos. O PIB começa a ser afetado já a partir do ano que vem. Ele tem uma convergência em 2020, mas já se bifurca em 2021. 

Os dois cenários só mostram que, no final, os preços são diferentes em cada caso…

Tudo é diferente. É importante reconhecer os dilemas do momento. Não adianta fecharmos os olhos e acreditar que o Brasil não tem problemas sociais na saída da crise. Os dilemas existem. Quando sairmos da crise, o desemprego ainda vai aumentar. Vamos chegar a 17 milhões de desempregados. Com a retirada gradual dos estímulos, inclusive de crédito, as empresas vão começar a revelar o real patamar de atividade. Algumas vão quebrar no meio do caminho. Vamos ter uma perda nessa recuperação. E vamos conhecer realmente a situação em que a economia ficou depois da retirada dos anestésicos, dos remédios que precisamos colocar na pandemia. Esses dilemas são concretos e batem de frente nas escolhas políticas. 

Sabemos das dificuldades. Agora, as duas coisas dependem do grau de dificuldade que você prefere: se mais agora, no curto prazo, ou se você quer fazer uma aposta mais no longo prazo. Se você apostar mais no curto prazo vai ter uma pressão imensa para você reeditar os programas sociais com impacto fiscal que não têm espaço no teto. No teto não cabe programa novo, ponto. 

Para criar um programa novo, o governo teria que reestruturar a assistência social do Brasil. Olha a densidade de uma discussão dessas… é emenda constitucional, é criar programas que já não fazem mais sentido na atual realidade, é criar outros… e ter uma discussão, que, no caso da Previdência e de outras reformas, demorou tempo para dar consistência. Precisa de convencimento. 

O outro caminho pode parecer mais fácil no curto prazo. Você cria uma exceção meritória ao teto, ainda que pequena, uma coisa que possamos financiar com impostos… O problema é que isso tem uma reverberação em médio longo prazo muito séria, porque você perde a ancoragem de expectativas sobre a trajetória da dívida pública, e isso precisa ser entendido. E você vai ancorar isso cumprindo o teto e conduzindo as reformas. 

O teto é uma condição necessária, mas não suficiente. Ainda que você queira tomar o caminho de fazer a ancoragem, de manter a ancoragem e editar uma política econômica crível em termos da sustentação desse cenário fiscal, você depende de conseguir ser bem sucedido na construção desses consensos e de conseguir a aprovação de emendas constitucionais que vão nessa direção. 

A qual dos dois cenários vocês atribuem maior probabilidade nesse momento?

Nós mantemos como cenário base esse de que vamos conseguir, por meio dessa nova articulação política que coloca o Centrão mais próximo ao Executivo, os votos necessários para aprovar, por exemplo, a PEC Emergencial ou do Pacto Federativo ou alguma coisa que seja a junção das duas, que é na verdade o que dá um pequeno fôlego ao teto. E na sequência se encaminhar na pauta prioritária as reformas tributárias e administrativas.

O que é a PEC Emergencial?

É aquela que você assegura acionamentos dos gatilhos do teto… antes de chegar a comprometer boa parte de suas despesas discricionárias você já aciona os gatilhos que contêm a evolução da despesa obrigatória. E com isso você não tem shutdowns na máquina. O que é o teto? Não basta você falar que ele vai ficar intacto. Para ele ficar intacto você tem que viabilizar, senão você começa a gerar uma paralisia na máquina. Com o teto você não consegue mandar para o orçamento uma despesa discricionária que viabilize essa manutenção mínima da máquina pública se a despesa obrigatória crescer. Então, se esse ano, com o efeito da inflação, você abre R$ 30 bilhões de espaço no teto e tem mais R$ 25 bilhões remanescentes do ano passado de folga fiscal, a despesa toda teria que crescer R$ 55 bilhões para você cumprir o teto. Se a obrigatória cresce mais do que isso você tem que diminuir a discricionária, esse é o efeito todo ano. 

Tudo isso é band-aid para uma situação de câncer… Brasília fica enxugando o gelo, mas enquanto não abrir o paciente e tirar um monte de coisa lá de dentro, vamos ficar nessa discussão no varejo o tempo todo.. “Consegui mais R$ 20 bi aqui, aperta R$ 30 bi ali..”

Pois é. Para isso mudar, depende das tais reformas. Depende desse consenso que vimos no Brasil e que funcionou na Reforma da Previdência. Mas teve um tempo de exposição ao problema… na reforma da Previdência foram dois, três anos em que todo mundo começou a falar de regra de transição, de reposição, virou uma coisa debatida. Só assim o parlamentar começa a ter um pouco mais de segurança para conseguir se posicionar. 

Você falou em reestruturação da assistência social. O que seria isso?

Não é simplesmente acabar com o abono salarial. É você substituir programas que foram criados (alguns antes da Constituição) e que não atendem mais a dinâmica social do Brasil. São R$ 160 bilhões voltados à assistência social, então você teria condições de fazer um belíssimo programa no Brasil se você reestruturar toda a assistência.

Isso é viável nesse momento? Vai depender realmente de uma discussão bem mais profunda. Não é algo para aprovar em 15 dias, em dois turnos rapidinho. Agora, se você tiver condições de dar uma folga no teto para ele ser viável até 2022 e isso for apenas um tratamento para que você ganhe tempo para fazer essa discussão, aí é válido. Mas não é ganhar tempo por ganhar tempo. É ganhar tempo para você pautar as reformas, ter uma diretriz clara nessa questão das reformas e ir acumulando uma discussão. 

Mas o tempo está ficando curto, é importante dizer isso. A cada passo que atrasamos, a questão social acontece. O tempo importa nessa discussão porque ele pode acelerar a fadiga com as reformas, e pode acelerar a pressão social por uma solução de curto prazo que não dá  sustentabilidade à economia.

A Selic está a 2%, mas a estrutura a termo dos juros está bem acima. O que a curva de juros está refletindo exatamente?

Essa falta de clareza, que chamamos de risco, sobre como vai ser a condução da política econômica. Quais as escolhas que serão feitas? 

Mas os níveis de juros hoje para frente estão refletindo, por exemplo, 80% de probabilidade de dar errado? Coloca em números. 

Nesse cenário alternativo que estamos traçando, o câmbio iria para R$ 6,70. A Selic vai a 9% e a inflação escala para cerca de 6%, ultrapassando a meta. O PIB também é muito ruim.

Por que acreditamos tanto no cenário base? Porque o cenário alternativo — ainda que no curto prazo atenue alguma pressão por política social — é muito pior para o País no médio e longo prazo. Por isso acreditamos no cenário base. Vemos os preços dos ativos hoje: o câmbio a R$ 5,70, a taxa de juros na ponta longa da curva mais alta do que no pré-crise. A Selic caiu, mas a taxa para 10 anos está mais alta: era 6,70% está em cerca de 8% agora. Isso é só um pedaço desse caminho, mas os preços dos ativos hoje estão caminhando na direção desse cenário alternativo. Eles estão embutindo essa incerteza cada vez mais no preço dos ativos. 

Vou falar de câmbio em particular. Quando pegamos os fatores de fundamentos estruturais que revelam qual seria a taxa de câmbio no Brasil, a taxa de câmbio deveria estar R$ 1 abaixo do que está hoje. Está em R$ 5,60 e deveria estar em R$ 4,60. Qualquer um que faz modelo no mercado acha esse número. 

O problema é que ela está em R$ 5,60 porque fatores idiossincráticos estão puxando o câmbio para ficar ali. Ele pode andar ainda mais ou rapidamente voltar. O que acontece com a taxa de câmbio é que os mecanismos de transferência desses fundamentos que explicam o movimento cambial ficaram muito mais intensos nos últimos anos. O câmbio brasileiro ficou muito mais volátil, seja porque agora transferimos capital pela conta financeira de forma muito mais rápida, seja porque isso é muito mais volátil do que a própria transação comercial. 

Antes, naquele ajuste de 2002, o ajuste do setor externo se dava predominantemente pelo comércio. Em 2008/09, o comércio já perdeu a importância. Agora, até por questões de limitação de mobilidade o comércio explica a menor parte. A parte de renda explica muito… o que chamo de ajuste? Você deixar de viajar, de ter gastos com turismo. As multinacionais também estão transferindo menos dividendos, porque precisam financiar a operação aqui. Então, esse ajuste está diferente e muito rápido, o que significa que a taxa de câmbio pode voltar para o patamar dela muito rápido, apreciando, ou ela pode depreciar ainda mais e muito rápido. Os movimentos estão sendo muito enfáticos. 

O consolidado desta leitura é que haveria muitos motivos para o câmbio apreciar…

Teriam todos os motivos, e quais são eles? Primeiro, a queda do comércio internacional foi menor. Segundo, a recuperação da economia mundial está sendo melhor do que o esperado, o que faz com que os preços de commodities tenham um cenário de valorização melhor; e os indicadores de crescimento da economia mundial também apontam dados positivos. Tem o desaquecimento do dólar pelas medidas fiscais muito fortes dos Estados Unidos. E tem o risk on, essa retirada de risco, que foi muito forte e que gradualmente foi diminuindo. Ou seja, tudo leva o Brasil a ter um empurrão, uma força para apreciar o câmbio. Mas ele não aprecia…. 

Se o governo der os sinais corretos: ‘vamos aprovar as medidas emergenciais aqui, na saída, onde acionamos os gatilhos do teto e onde tentamos fazer um grau de vinculação para atenuar a rigidez orçamentária, e enquanto isso vamos discutir as reformas. Nessa estratégia, se discutimos realmente e percebemos que ela é construtiva para alcançar o que chamo de sustentabilidade fiscal e macroeconômica para o Brasil, aí a confiança volta e melhoram os preços de ativos. 

Estamos ouvindo evidências empíricas de que está faltando aço em algum lugar, cimento em outro, a Duratex está trabalhando perto da capacidade máxima, a Klabin vendendo super bem… Disso tudo, o que é estrutural, no sentido de que o hiato do produto era menor do que se imaginava, e o que é apenas conjuntural?

É muito conjuntural. Quando sairmos da crise, temos que entender o que chamamos da normalização da economia. O que aconteceu foi um shift muito rápido na cesta de consumo. Por questões de mobilidade, ou porque houve uma injeção de estímulos fiscais nos grupos que têm propensão a consumir, houve um shift nas cestas de consumo muito mais para bens do que para serviços. Foi muito rápido e isso veio com uma conjunção de fatores que se somaram, como o que falei das exportações. Com um câmbio muito depreciado, os exportadores que tinham condições de fechar negócios em dólar preferiram exportar, porque acreditavam inclusive que o impacto sobre a demanda doméstica ia ser mais forte do que realmente foi. E outras questões como a China, que tentou recompor a demanda por proteína e precisou comprar proteínas diretamente depois da peste suína que teve lá. Foram se acumulando fatores e isso gerou pressão friccional e inflacionária. Agora, quando você retira o auxílio emergencial, a partir de dezembro isso muda… agora ele já está reduzindo, e já vimos em setembro, pelo nosso índice GetNet, uma desaceleração no consumo de bens. 

Em setembro as pessoas ainda receberam o cheque cheio…

No final de setembro ele recebeu R$ 300, mas no mês cheio estava sob efeito do cheque anterior, que foi de R$ 600. Mas já teve um arrefecimento em função de aumento inflacionário. Agora, os índices de confiança no varejo e do consumidor em outubro já comprovam isso, há uma desaceleração. Então quando sair o auxílio todo, em janeiro vamos ter um downturn em função da retirada de estímulos, que vai ser compensada em certa medida pela recuperação dos serviços. A camada que consumia mais serviços e estava com restrições de consumo pela mobilidade, volta a consumir. Você retira a propensão de consumir de quem consome mais bens e aumenta a de quem consome mais serviços. E aí chega a normalidade e você volta a cesta de consumo que víamos antes da crise.

Como podemos colocar em uma frase a sua visão sobre o cenário atual?

O cenário é absolutamente dependente da condução da política econômica, dos sinais que vão ser dados nas próximas semanas e meses sobre o que será essa condução. Ele é dual, binário e pode ir de um extremo ao outro.