A potencial fusão da Vibra com a Eneva criaria a terceira maior empresa de energia do Brasil em valor de mercado — atrás apenas da Petrobras e Eletrobras — e juntaria dois negócios com complementaridades brutais, abrindo espaço para um crescimento robusto nos próximos anos.
Essa é a visão de fontes próximas à Eneva, que abriu as conversas propondo uma troca de ações entre as duas empresas.
Para acionistas da companhia, o principal mérito industrial da fusão é o fato das duas empresas terem perfis distintos: enquanto a Vibra é uma ‘cash cow’ – e tem distribuído boa parte de seu caixa na forma de dividendos – a Eneva tem um perfil de crescimento, com duas novas térmicas já em construção que devem dobrar o EBITDA da companhia até 2027 mesmo sem a fusão. (O sellside espera um crescimento menor).
“O principal ponto é que a Vibra gera muito caixa mas aloca esse capital com retornos muito menores que os da Eneva, pela própria natureza do negócio de distribuição, que tem muito trading envolvido e mais incertezas,” disse um acionista. “Com a nova empresa, seria possível usar esse caixa para investir em negócios com ROICs muito maiores.”
A Vibra é um colosso com faturamento de R$ 160 bilhões este ano – comparado a apenas R$ 8 bilhões na Eneva. Mas no EBITDA, as duas estão praticamente pau a pau: enquanto a Vibra deve fazer um EBITDA de R$ 4,7 bi este ano, a Eneva deve fazer R$ 4,3 bi.
Em outras palavras, o negócio da Vibra tem uma margem EBITDA de apenas 3%, enquanto na Eneva a margem é superior a 50%.
E as expectativas de crescimento são bem diferentes. Para 2027, o sellside estima um EBITDA de R$ 5,3 bilhões para a Vibra; e de R$ 6,7 bilhões para a Eneva.
Além disso, enquanto 80% da receita da Eneva é fixa – ela recebe para manter suas térmicas disponíveis como backup do sistema elétrico – a Vibra tem um faturamento mais volátil, impactado pelo crescimento do PIB e pela adoção, pela Petrobras, da paridade com preços internacionais do combustível.
“Quando a Petrobras decide deixar o combustível mais barato aqui dentro, as maiores distribuidoras do setor [como a Vibra] ganham mais, porque elas compram esse combustível ‘subsidiado’ da Petrobras. Quando o preço aqui fica acima do internacional, as empresas menores é que ganham mais, porque conseguem importar o combustível mais barato,” disse uma fonte do ramo.
Na visão dos acionistas da Eneva, a empresa combinada teria condições tanto de investir todo o caixa gerado em crescimento (para acelerar de forma relevante o ritmo de expansão), quanto de investir parte em crescimento e mesmo assim continuar pagando dividendos.
Outro benefício da fusão é que a nova companhia teria um tamanho relevante, com um market cap de mais de R$ 50 bilhões, e uma liquidez brutal, de mais de R$ 300 milhões por dia. “Isso daria capacidade para ela olhar outros M&As importantes no futuro,” disse um dos acionistas.
Há ainda sinergias mais específicas.
Por exemplo, ambas as empresas estão no negócio de energia renovável, mas individualmente são pequenas; após a transação, a plataforma combinada passaria a fazer sentido financeiro. (Pela baixa escala, tanto a Vibra quanto a Eneva haviam contratado bancos para vender parte ou todos os seus ativos de geração renovável).
“Com mais tamanho você pode desenvolver o pipeline de projetos novos e também unificar as duas comercializadoras para vender parte do fluxo que esses projetos vão gerar,” disse um acionista. Cerca de 30% da geração da Eneva vem da energia eólica, com contratos de 20 a 25 anos.
No negócio de gás, a Vibra também ajudaria na distribuição. Uma fonte nota que a Eneva todo ano encontra mais gás, com as reservas de Azulão e Parnaíba crescendo sem parar.
“No passado, a discussão era se teria gás. Hoje é onde eles vão conseguir usar todo esse gás que foi descoberto,” disse a fonte. “A Vibra tem uma distribuição enorme entre clientes industriais que poderia ajudar nessa frente. É juntar a fome com o prato de comida.”
Os acionistas da Eneva também estão caracterizando o negócio como uma alternativa “existencial” para a Vibra no longo prazo. A tese é de que, com a eletrificação das economias, o negócio de postos de combustível tende a ser declinante, o que impõe um desafio de diversificação para a companhia. A Eneva seria essa diversificação.
Há ainda um fator importante de governança, já que a transação pacificaria os conflitos de governança na Eneva — cujos dois maiores acionistas, o BTG e a Cambuhy (o veículo de investimento da família Moreira Salles), estavam divergindo na visão estratégica.
André Esteves e Pedro Moreira Salles se reuniram nos últimos dias para acertar os detalhes finais do acordo depois de meses de negociação, que também incluiu conversas de Esteves com alguns board members da Vibra.
Da forma como o acordo vem sendo costurado, o chairman da companhia combinada seria Sergio Rial, hoje o chairman da Vibra. A Eneva poderia indicar cinco dos nove conselheiros e a Vibra, o restante.
Segundo uma fonte, o acordo estabelece que dos cinco conselheiros da Eneva, o BTG terá direito de indicar quatro. Já a Cambuhy não tem interesse em indicar um nome próprio para o board, mas trabalharia na indicação de um conselheiro independente.
Nos termos propostos, de uma fusão 50/50, a participação do BTG no capital da nova companhia seria de cerca de 14%. Mas o banco também propôs a incorporação de quatro térmicas que estão no seu portfólio, para as quais estima um equity value de R$ 2,5 bi. Nesse valor, isso representaria mais cerca de 5% do capital da companhia combinada, elevando a participação do banco na nova empresa para quase 20%.
O segundo maior acionista seria a Dynamo, que hoje tem cerca de 10% de cada empresa, e, portanto, manteria a mesma participação.
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