Empresas de alto crescimento são o lugar para se estar na Bolsa, certo?
Parece até uma obviedade: muito crescimento = muito retorno.
Mas a coisa não funciona bem assim, diz a Atmos Capital em uma de duas cartas a investidores publicadas hoje à tarde.
Nela, a gestora disseca um dilema clássico da alocação de capital: os riscos da competição e o fato de que, nem sempre, alto crescimento é sinônimo de um bom negócio.
Usando como exemplo as indústrias de telecom e tabaco, a gestora carioca — com R$ 16 bilhões sob gestão — discute como a concorrência brutal em setores de alto crescimento pode ser uma variável mais importante como determinante do retorno do investimento que a taxa de crescimento em si.
“O otimismo humano tende a modelar o comportamento de quem cresce em uma espécie de moto contínuo, sem prestar a devida atenção às forças competitivas que podem surgir ao longo do tempo, ou às deseconomias de escala,” diz a Atmos na carta. “Crescimento com competição acirrada é indesejável, induz à diluição da composição de capital e, no limite, pode ser uma receita desastrosa que leva à alavancagem em bola de neve.”
Segundo a gestora, para a maior parte dos negócios tradicionais, mais importante que crescimento no longo prazo é atuar em ambientes competitivos “pouco hostis.”
Para ilustrar essa realidade, a Atmos cita o exemplo da indústria de tabaco, que — apesar de ser vista como um negócio em declínio, antiquado e atacado por todos os lados (taxação, lobby, mídia e litígios) — entregou retornos elevados para os investidores nas últimas décadas.
A ação da British American Tobacco (BAT), por exemplo, rendeu cerca de 20% ao ano em dólares entre 2000 e 2016 — um período em que ela viu os impostos sobre a receita saírem de 54% para um pico de 69%.
“Setores sem narrativas charmosas [como a indústria de tabaco] apresentam-se, muitas vezes, de forma interessante, uma vez que atraem menos competição (…) Ao abrir mão de uma alocação de capital excessiva para expansão, pode-se encontrar baixa competição e, de brinde, garantir um belo retorno. Principalmente em segmentos onde se consegue fidelizar a base de clientes.”
Na ponta oposta, a Atmos descreve a dinâmica do setor de telecom nos anos 90 — na época visto como sinônimo de inovação e crescimento de longo prazo.
“A corrida se iniciou com as empresas obsessivamente se movendo para imprimir suas pegadas por toda parte, disputando palmo a palmo qualquer mercado,” diz a carta. “A disputa se travou em uma batalha sangrenta, concentrada quase exclusivamente em descontos. Ganhou o consumidor e perderam as grandes operadoras de telecom, com seus investimentos gigantescos mal calibrados pelo sonho de um futuro brilhante e promissor.”
O resultado dessa competição brutal foram retornos medíocres para os investidores. A Verizon, uma das empresas do setor que melhor performou, cresceu sua receita/ação em linha com a inflação entre 2004 e 2020, apesar de ter alocado uma montanha de capital no período. Já a Deutsche Telekom, no mesmo período, gerou uma TIR para o investidor de míseros 3% ao ano. Detalhe: em termos nominais.
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Mais do que apenas um debate acadêmico, a discussão da Atmos tem aplicações práticas na Bolsa brasileira de hoje.
Na segunda carta, a Atmos debate a precificação de empresas de ecommerce, que estão negociando a múltiplos altos num ambiente de competição forte — sem que esteja claro quem serão os vencedores.
Ativos de growth têm merecido múltiplos de receita elevados, bastando para isso demonstrar alguma consistência de crescimento de dois dígitos e um runway longo pela frente.
A Atmos diz que “a mecânica está correta,” mas alerta que “em ambientes mais competitivos, a lógica se inverte. Se esse for o caso, no que tange ao comércio eletrônico brasileiro, corre-se o risco de levar gato por lebre.”
A gestora usa a métrica EV/PIB para comparar nomes como B2W, Magazine Luiza e Mercado Livre com players globais. Nas estimativas da gestora, Magalu e MELI negociam a 1,5% e 1,9% dos PIBs dos mercados em que operam, comparado a 3,9% da Amazon e a 3,8% do Alibaba.
Mas, “diferente da Amazon nos EUA, nenhuma empresa no segmento de e-commerce brasileiro parece ter conquistado a fidelidade do cliente.”
“Além disso, a taxa de desconto elevada do País e o crescimento geral da economia inferior ao crescimento dos EUA e da China também deveriam diminuir os valuations relativos das empresas que atuam exclusivamente na região.”
A Atmos também aborda a situação dos ecommerces de nicho, que, “sem a potência necessária para ambicionar o protagonismo de uma plataforma”, se vêem na “encruzilhada da competição em um negócio de custos fixos altos, pouca diferenciação de produto e, por fim, capital barato e abundante para gastar em logística e CAC.”
Para resumir a tese, a gestora se valeu de uma analogia:
“O sentimento de comprar cavalos rápidos, sob a ilusão de parecerem imparáveis, catalisa uma estâmina em nosso organismo que vem junto com o sentimento de onipotência. Investimentos com frequência positiva geram conforto, mas bastam poucos dias de correções significativas para torná-los medíocres.”
