A VTEX deve continuar crescendo a altas taxas e ganhando market share num setor cada vez mais propenso à consolidação — se aproveitando de vantagens competitivas construídas ao longo dos últimos anos.
Esta é a visão da Athena Capital, uma gestora com R$ 700 milhões sob gestão e uma posição relevante na empresa.
Numa carta publicada ontem, a gestora disse que o mercado está focando muito nos resultados de curto prazo e esquecendo dos sinais qualitativos que a empresa tem entregue, “que, em nossa visão, são excelentes e endereçam diversos receios” do mercado.
A Athena disse não acreditar em um cenário em que a VTEX desacelere substancialmente seu crescimento e suas margens permaneçam nos low-single digits. “Com um crescimento mais maduro, sua estrutura comercial deveria ser menor e consequentemente sua margem expandir,” diz a carta.
Para a Athena, não é justo avaliar a VTEX usando apenas métricas-padrão como P/E e EV/EBITDA, e é preciso “buscar diferentes óticas que auxiliem a capturar nas análises o valor integral da empresa.”
Uma dessas formas, adotadas pela Athena, é calcular quanto a VTEX precisaria entregar de CAGR de crescimento da receita nos próximos 10 anos para justificar o valuation atual – assumindo uma margem líquida em torno de high teens e um ROIC que a gestora considera que o negócio deveria ter.
Neste exercício, a Athena chegou a um CAGR abaixo de 10%. “Acreditamos que a VTEX tem a capacidade de alcançar taxas de crescimento bem superiores a essa,” escreveu a gestora.
Outro exercício feito pela Athena para provar que a ação está barata foi assumir o cenário hipotético da empresa parar de crescer às taxas altas que cresce hoje, ajustando sua estrutura comercial para um novo patamar de crescimento, que a gestora assumiu em 10%.
Neste caso, a VTEX estaria negociando hoje a um P/E próximo de 24x — “abaixo do justo para uma empresa com o ROIC e margem líquida que a VTEX tem.”
Na carta, a Athena também elencou o que considera as principais vantagens competitivas da VTEX. A primeira delas é o “skin in the game” dos fundadores e da diretoria.
Ao contrário da maior parte das empresas de tecnologia brasileiras, os fundadores Mariano Gomide e Geraldo Thomaz ainda detêm uma grande fatia da companhia – cerca de 40% do capital. Além disso, a gestora diz que a VTEX tem um turnover de funcionários abaixo da média da indústria.
O maior fator de diferenciação da empresa, no entanto, foi a escolha por operar seu software com uma estrutura conhecida como multi tenant – uma decisão tomada há anos pelos fundadores.
Uma arquitetura multi tenant permite que um único software seja oferecido a diversos clientes de forma independente – ou seja, a mesma infraestrutura é utilizada, mas os dados dos clientes são isolados uns dos outros, trazendo mais segurança.
A Athena diz que a segurança tem sido um tema essencial na disputa por novos contratos, e que o fato da VTEX operar com uma estrutura multi tenant ajudou a empresa a vencer uma disputa com a Oracle pela conta da Pierce Manufacturing, uma fabricante americana de caminhões para bombeiros.
A Oracle opera com um software monolítico – ou seja, todos os componentes estão integrados, o que pode atrapalhar atualizações e impactar todos os clientes ao mesmo tempo. A Pierce Manufacturing escolheu não correr esse risco.
“Nada poderia ser mais emblemático do que a conquista de um cliente ‘pure blood’ americano por um provedor de tecnologia latino,” escreveu a gestora.
Essa conquista também mostra o caminho que a empresa optou em sua internacionalização: conquistar clientes antes de fazer apostas mais caras no exterior.
“A companhia entendeu que não adianta entrar proativamente em um país, montar estruturas fixas, alugar escritórios e contratar time comercial, se a geografia não tem demanda suficiente por sua solução,” escreveram os gestores.
Não por acaso, uma das alavancas de crescimento potencial da VTEX, diz a gestora, é o efeito cascata da conquista de multinacionais.
“Funciona como uma ponte: a VTEX começa oferecendo suas soluções em uma geografia específica do grupo – geralmente o Brasil – e, ao ser bem-sucedida, expande seus serviços para outras regiões.”
A contabilidade conservadora da VTEX também foi elogiada pela Athena, já que, diferente de muitas empresas de tecnologia, a VTEX optou por contabilizar seus gastos com desenvolvimento como despesas imediatas.
Muitas empresas de tech reclassificam despesas operacionais como capex – o que permite a essas empresas amortizar os custos ao longo dos anos.
“Em nossa visão, esta prática conservadora da VTEX, longe de ser meramente um exercício de cautela, demonstra um compromisso com a precisão contábil e a transparência,” diz a carta.
Nas contas da gestora, há empresas no Brasil que poderiam ter o EBITDA impactado em cerca de 20% caso adotassem a mesma prática da VTEX.
A VTEX vale US$ 1,2 bilhão na Bolsa de Nova York.
