O mercado trata como provável que haja alguma tributação dos papéis isentos (LCIs, LCAs, debêntures de infra etc.) no próximo governo – independente de qual for.

O estoque de títulos incentivados mais que dobrou desde 2022 e hoje soma R$ 2,3 trilhões – com uma renúncia fiscal estimada em cerca de R$ 50 bilhões por ano.

O Brasil não é o único país que dá benefícios fiscais para reduzir o custo do financiamento para certas empresas. Mas no resto do mundo, as características – e especialmente as contrapartidas – dos programas são bem diferentes, diz a Leto Capital numa carta que acaba de ser publicada. 

Analisando esse tipo de investimento em outros países, a Leto – a antiga JGP Crédito – diz que o Brasil não deveria “eliminar” os títulos incentivados, mas restringir o benefício às empresas e projetos que gerem impacto econômico e social.

“Encontramos ampla utilização de programas de incentivo para o financiamento de setores-chave da economia de cada país, porém com uma premissa que parece faltar hoje aos títulos isentos brasileiros (especialmente às letras bancárias de curto prazo): focalização constante em busca de melhor eficiência da política escolhida,” escrevem o CIO Alexandre Muller, os gestores de infra Antonio Pedro Leão e Pedro Guedes, e o estrategista de crédito Rafael Gama.

O governo brasileiro nunca mediu os impactos das isenções. 

Segundo a Leto, há poucos estudos acadêmicos sobre o assunto, e dois trabalhos restritos às debêntures de infraestrutura chegaram a conclusões opostas: um, feito por economistas do BNDES, aponta que apenas parte do custo ao Tesouro se torna de fato redução dos juros dos financiamentos; outro, feito por Filipe Brand, do Ministério da Infraestrutura, conclui que os benefícios são apropriados pelos emissores. 

Mas as debêntures de infraestrutura representam apenas 28% dos títulos incentivados no Brasil – e, entre os papéis isentos, são os que têm mais restrições, como o fato de serem obrigatoriamente de longo prazo e demandarem portarias específicas para cada projeto financiado.

O restante do mercado é composto por papéis emitidos por bancos. A Leto calcula que 76% do saldo das LCIs, LCAs e LIGs estejam nos cinco maiores bancos – e a teoria econômica indica que “estruturas de mercado mais concentradas tendem a dificultar o repasse dos benefícios para a ponta final dos tomadores de crédito (ou consumidores)”.

Mesmo no caso das debêntures de infra, as grandes empresas têm sido as maiores beneficiadas – o que gera distorções nos leilões do setor, segundo a Leto.

Os grandes grupos, diz a gestora, já têm um diferencial em relação às companhias de menor porte, que é a capacidade de oferecer garantias corporativas para as fases pre-completion dos projetos. 

“Isso, somado à captura dos subsídios de custo de funding, os deixa praticamente imbatíveis nas disputas pelas concessões, criando leilões cada vez menos disputados na maior parte dos casos.”

É a mesma conclusão do FMI, que publicou em julho seu country report sobre o Brasil recomendando a revisão de incentivos que “beneficiam principalmente grandes corporações e distorcem a precificação de risco, enquanto a evidência de seu impacto sobre investimento produtivo é limitada”. 

A Leto traz cases internacionais que poderiam servir de exemplo para o País rever o modelo dos incentivados.

Um deles é o caso dos municipal bonds nos EUA: os juros são excluídos da base do imposto de renda federal do investidor desde 1913 – desde que os recursos sejam usados para finalidades específicas. 

Outro são as BDCs: veículos listados em Bolsa que captam recursos de investidores individuais para financiar pequenas e médias empresas, também nos EUA. As BDCs são isentas de imposto desde que distribuam ao menos 90% do resultado – mas os investidores são tributados. 

No Reino Unido, há abatimento de IR e isenção de ganho de capital para quem financia “empresas jovens, pequenas, de capital fechado e de risco genuíno, com intenção de crescer”. 

Muitos dos programas internacionais de isenção tributária buscam reduzir o gap de acesso a capital entre empresas menores e maiores – indo além de setores pré definidos. Além disso, há revisões periódicas dos impactos gerados, e ajustes quando necessário, diz a Leto.