O Nubank tem alavancas de curto e médio prazo que podem levar a companhia a um ROE acima de 40%, a Absoluto Partners disse numa carta aos cotistas publicada hoje.
A Absoluto é uma das gestoras que mais conhece o Nubank. A gestora de ações de José Zitelmann e Gustavo Hungria investiu pela primeira vez no banco roxo em 2021, numa rodada em que também entraram a Berkshire Hathaway e a Verde.
Mais recentemente, a gestora também investiu no banco por meio de seu fundo principal, numa posição montada no segundo semestre do ano passado, após a correção brutal das ações.
Na carta de hoje, a Absoluto diz que a estrutura de custo (enxuta) do banco digital deve gerar uma alavancagem operacional relevante. Em outras palavras: a receita por cliente deve continuar escalando – com a maturação da base de clientes e a introdução de novos produtos e serviços – ao mesmo tempo em que o custo de servir deve se manter estável.
“A receita média por cliente, hoje em US$ 7,9 por mês, compara-se a mais de US$ 20/mês de safras mais antigas, que, por sua vez, também continuam crescendo,” diz a carta. “Em paralelo, o custo de servir deve continuar estável, abaixo de US$ 1 por mês.”
Além da alavancagem operacional, a Absoluto enxerga outras cinco alavancas para o aumento da rentabilidade do Nubank.
A primeira é a redução do custo de funding com o novo modelo de remuneração da NuConta, que passou a remunerar os investimentos só depois de 30 dias.
A segunda é a reprecificação da carteira de crédito pessoal, que teve seus juros aumentados de 4% para 5,5% ao mês em meados do ano passado.
A terceira é a normalização do provisionamento por uma mudança na forma como ele é contabilizado; e a quarta é a diminuição da contribuição negativa das operações do México e da Colômbia a partir de 2024.
Por fim, a gestora ressalta que o fim do pacote de remuneração de David Vélez também deve contribuir para o resultado.
A Absoluto nota que essas alavancas não devem ser capturadas em sua plenitude já nos próximos trimestres. Mas se já tivessem sido integralmente capturadas no terceiro tri do ano passado, o ROE do Nubank teria sido de 17,3%.
“Esse resultado se dá apesar de uma estrutura de capital ainda muito ineficiente,” escreveu a gestora. “Considerando apenas o capital necessário para o tamanho atual da operação brasileira do Nubank, os retornos dos últimos meses já seriam próximos a 50%.”
No consolidado, o Nubank pode chegar a um ROE superior a 40% no médio e longo prazo, dado que o resultado dos outros países deve ser menor que o do Brasil, diz a Absoluto.
Apesar do potencial, tudo tem um preço — e a Absoluto acha que, mesmo por métricas tradicionais de valuation, o Nubank não está caro.
“Sob a ótica de price-to-book, o múltiplo pode parecer elevado à primeira vista, especialmente em comparação aos bancos incumbentes,” diz a carta. “Notamos, entretanto, que ROEs elevados deveriam comandar múltiplos sensivelmente mais altos, especialmente se a empresa tem capacidade de reinvestir o lucro no negócio a taxas de retorno marginal semelhantes.”
Para ilustrar essa visão, a Absoluto diz que um ROE de 30% com reinvestimento integral leva a uma multiplicação do book value por quase 4x em cinco anos. Já um ROE de 20% com um payout de 75% leva um crescimento do book value de cerca de 30% em cinco anos e a um dividend yield acumulado no período de cerca de 80%.
Além disso, “o brand equity, a capacidade de atração de clientes a um custo baixo (LTV/CAC de 30x), o diferencial de tecnologia, a cultura sem igual que alia rigor de crédito e estímulo à inovação e o time de executivos de ponta justificam o valor de mercado significativamente acima do valor patrimonial.”
A gestora disse ainda que o Nubank é um “play de custo” em vez de um “play de receita.”
Para ela, o sucesso do modelo de negócios vem da capacidade de capturar parte do pool de receitas do sistema financeiro a um custo significativamente mais baixo, dividindo parte desse diferencial com os clientes e com isso ganhando market share.
Segundo a Absoluto, esse diferencial de custo vem de quatro pilares: o custo de servir é uma fração do observado nos incumbentes; o custo de crédito é cada vez mais assertivo; o custo de aquisição dos clientes é “bastante controlado” dado que 80% dos clientes vem do boca a boca; e o custo de funding está ficando mais competitivo.
Para a Absoluto, essa estrutura de custo mais eficiente vai gerar níveis de rentabilidade “materialmente” acima dos que a indústria experimentou até agora, “criando um novo paradigma.”
“O custo baixo, inclusive, é imprescindível para viabilizar a oferta de limites inicialmente baixos para determinados clientes, que é parte fundamental do sucesso creditício,” diz a carta.
A Absoluto também diz que os bancos incumbentes já têm sofrido a pressão do sucesso do Nubank e, como resposta, têm tentando crescer a concessão de crédito em ‘mar aberto.’
“Observamos exaustivamente incumbentes e novos entrantes destacando de forma inédita crescimento de múltiplas vezes a emissão de novos cartões de crédito, especialmente em meados de 2021. Um ano depois, a maioria desses players está sofrendo com inadimplência muito elevada e fazendo cortes relevantes na originação do produto.”
Para a Absoluto, o desafio dos bancões deve se acelerar, dado que eles têm que lidar com estruturas de custos sustentadas por uma contribuição expressiva de linhas de receita pouco sustentáveis (como as receitas de conta corrente e anuidade dos cartões).
“Aliás, dentro de nossas discussões, questionamo-nos constantemente se já não estamos vendo esse processo se materializar face às dificuldades enfrentadas recentemente por alguns dos principais players de mercado,” diz a carta, numa provável referência ao Bradesco.
