Os resultados do primeiro trimestre de 2020 da Suzano, divulgados na semana passada, geraram muitas dúvidas sobre a relação entre o resultado contábil e a real situação econômico-financeira da empresa. O Brazil Journal tocou no tema ontem, com uma abordagem que acredito precisa ser complementada por ângulos diferentes.
Ao mesmo tempo que comemoramos recorde de vendas de celulose, normalização de estoques, custos em queda e aumento de margem, as regras contábeis nos obrigam a reconhecer um resultado financeiro negativo que, por sua vez, gera um prejuízo contábil recorde. Outras empresas exportadoras viveram situação parecida.
Como entender esse fenômeno?
Em resumo, o resultado financeiro da Suzano foi impactado por dois valores negativos muito expressivos, todos decorrentes da forte desvalorização da moeda brasileira frente ao dólar ocorrida no período:
– variação cambial sobre a dívida em dólar e sobre a transformação da dívida em real para dólar: -R$ 18,9 bilhões
– marcação a mercado de hedges de fluxo de caixa: -R$ 3,2 bilhões
Primeiro, vamos entender por que temos dívidas em dólar. A Suzano tem quase 90% de sua receita vinda de exportações. É essa receita que gera o caixa que vai ser usado para pagar a dívida no futuro. Ou seja, se a empresa vai ter receitas em dólar, ter a dívida também em dólar garante que, independentemente do nível da taxa de câmbio, a empresa terá caixa suficiente para cumprir seus compromissos.
Nossas dívidas vencem de agora até 2049, com um prazo médio de vencimento de 7 anos. Parte dessa dívida já é em dólar (aproximadamente U$11 bi) e parte é em reais, mas transformada em dólar por hedges do tipo swap (aproximadamente US$ 4 bi) para que também fique na mesma moeda de geração de caixa da Suzano. Como o dólar variou no trimestre de R$ 4,03 para R$ 5,20 (uma desvalorização de 29%), a dívida em dólar convertida para a moeda brasileira ao final de março gerou essa perda, apenas contábil nesse momento, de R$ 18,9 bilhões, responsável pela maior parte dos R$ 22 bi de resultado financeiro negativo da companhia.
E por que o resultado financeiro negativo não é um problema?
Porque ao longo dos próximos 7 anos (prazo médio da dívida e dos respectivos hedges), a Suzano vai exportar, a preços de hoje e tudo mais constante, algo próximo a US$ 35 bilhões (R$ 182 bilhões a câmbio do final do trimestre). Assim, no nosso caso, podemos aplicar o que o mercado chama de “hedge natural”, ou seja, o casamento natural entre os fluxos de vendas em dólar e as saídas de caixa, dívidas incluídas, também em dólar.
Diferentemente do resultado financeiro negativo reconhecido contabilmente hoje, que representa um aumento da dívida e da marcação a mercado do hedge, essas receitas só serão registradas contabilmente nos resultados da companhia no futuro à medida que as vendas sejam efetuadas, mas vejam que ela vale mais ou menos o dobro do valor da dívida bruta e do respectivo hedge, que somam aproximadamente US$ 16 bi (R$ 83 bi em valores de 31 de março). Assim, as exportações da Suzano, que a um dólar de R$ 4 valem cerca de R$ 140 bi, com um dólar de R$ 5,20 passariam a valer, tudo mais constante, aproximadamente R$ 182 bi! E isso com os preços de celulose hoje no seu menor patamar dos últimos anos.
Finalmente, falta falar dos hedges de fluxo de caixa, que geraram uma perda contábil de R$ 3,2 bi no trimestre. Por que os fazemos?
Como mostramos acima, a Suzano gera mais dólares nas suas exportações do que tem a pagar nas dívidas. Mesmo incluindo os custos e despesas dolarizados (navegação, insumos importados, etc), ainda gera um excedente substancial de dólares. Por outro lado, tem mais reais a pagar relativos a custos, despesas e investimentos do que gera em suas vendas domésticas em reais. Para ter uma certa previsibilidade de curto prazo sobre quanto caixa vamos gerar, olhamos uma projeção de 18 meses e, como medida de proteção para garantir o cumprimento de nossa obrigações, transformamos em reais uma parte desses valores excedentes de dólar que geramos, por meio dos chamados hedges de fluxo de caixa.
Assim, quando o dólar se valoriza, uma parte do ganho que temos nas exportações nós devolvemos no curto prazo nas operações de hedge. De forma inversa, se o dólar tivesse ido para R$ 3, teríamos uma geração de caixa menor e ganharíamos nas operações de hedge uma parte desse valor, assegurando a nossa capacidade de pagamento dos compromissos em reais da companhia.
Permanecem, no entanto, dúvidas sobre o uso de derivativos. Estaria a Suzano no mesmo caminho que dizimou empresas importantes como Aracruz e Sadia?
Primeiro, os derivativos cambiais que a Suzano faz estão totalmente lastreados por suas exportações, são hedges de fato. Esses derivativos tem prazo médio de aproximadamente 4 anos, e somam um valor nocional (como se chama o valor nominal de um derivativo) de aproximadamente US$ 7 bilhões. Pois bem, ao longo de 4 anos, esse prazo médio, a Suzano exporta aproximadamente US$ 20 bilhões! Isso mesmo considerando os atuais preços historicamente baixos da celulose. Ou seja, em um cenário de desvalorização do real, sempre ganhamos mais nas exportações do que eventualmente perdemos nos hedges.
Em segundo lugar, os prazos estão casados e não há chamada de margem. Os eventuais ajustes negativos nos derivativos são pagos às contrapartes (bancos) ao longo do tempo, em um fluxo que está casado com o ritmo de realização das exportações. Assim, à medida que ganhamos mais em uma ponta, podemos entregar parte do ganho na outra, mas sempre teremos o caixa mais que suficiente para cumprir as obrigações, investir e dar retorno adequado aos acionistas.
A despeito de convivermos frequentemente com dados de projeções de câmbio, vários estudos demonstram que se trata, de fato, de uma variável financeira, volátil, difícil de ser projetada. A gestão de uma companhia que almeja resiliência no longo prazo deve buscar mitigar os riscos de sua operação. Não fazer hedge, realizar operações descasadas ou alavancadas, ao contrário, seria na verdade especular com uma variável que não está no controle dos gestores da companhia.
Os problemas que outras empresas tiveram no passado com o uso indevido de derivativos tiveram duas origens: operaram em valores maiores que seus lastros e/ou não casaram adequadamente seus prazos, resultando em impactos significativos em seus fluxos de caixa na época.
A estratégia financeira da Suzano procura aumentar a previsibilidade no curto prazo e garantir, no longo prazo, que geraremos os recursos necessários para cumprir com nossos compromissos. É com essa gestão responsável e conservadora, formalizada em políticas financeiras claras e consistentes, que não apenas estamos aqui há 96 anos como também estruturamos o futuro do nosso negócio.
