Os gestores que souberam antecipar a alta global dos juros tiveram retornos invejáveis no primeiro semestre. Um deles foi Rogério Xavier, da SPX. Enquanto as bolsas desmoronavam ao redor do planeta, o fundo Raptor encerrou o semestre com valorização de 41%.
Xavier é um dos traders mais respeitados do mercado brasileiro. Ao lado dos sócios, tem R$ 77 bilhões sob gestão, fazendo da SPX uma das maiores gestoras independentes do País.
Numa conversa com o Brazil Journal, Xavier ponderou que não é o momento de fazer grandes apostas. “A grande tese do momento é a cautela,” disse. “Os preços não são muito atrativos para nenhum dos lados. É hora de ficar mais leve em risco para aproveitar caso essa oportunidade apareça de maneira mais evidente.”
Para Xavier, “falta mais dor para colocar a economia para baixo” e controlar a inflação. Por isso, o dólar deverá continuar ganhando força em todo o mundo.
Seria a hora de o Brasil fortalecer a sua posição fiscal, mas, com o aumento de gastos e a concessão de benefícios, o País dá o sinal errado para o mercado.
“O Brasil não aprende. Parece aquele cara que vive endividado no cartão de crédito. Aí ganha um dinheiro, vai lá e gasta ainda mais. Como assim?” disse Xavier.
Com a piora na percepção da economia brasileira, afirmou que tem um “viés de compra do dólar, não do real.”
De acordo com Xavier, a SPX vê o câmbio atual como fair. “Não está barato nem caro”, disse. Mas ressaltou: “Como o Brasil se autoimpôs mais risco, é razoável supor que o viés seja de alta.”
A seguir, os principais trechos da conversa.
A inflação está perdendo força ou ainda pode surpreender?
A crise energética potencializou um efeito que já estava presente, que era uma grande expansão monetária e fiscal por causa da covid. Foi ingenuidade do mercado achar que isso não iria terminar em inflação.
A covid ficou com a gente por muito tempo. Mexeu com as cadeias produtivas. Estamos lidando com esse problema inflacionário, que se mostrou mais persistente.
Então, em que ponto estamos?
A questão é como fazer esse ajuste sem ter uma grande destruição de PIB no mundo. Os bancos centrais estão falando grosso, no sentido de não deixar a inflação se instalar.
Agora estamos vivendo um cenário bem fantasioso, meio Disney. Nos Estados Unidos, a inflação implícita para daqui a 2 anos já está na meta. Isso quer dizer que você não vai precisar avançar muito no território restritivo da política monetária, e a inflação vai cair sem ter gerado um desemprego tão forte. Difícil imaginar. É improvável.
É elevado o risco de uma recessão global?
Na Europa a situação é mais difícil. Se a Rússia cortar o gás, o impacto será enorme, principalmente na Alemanha. Haverá um impacto global relevante. É bastante provável que haja uma recessão. Numa recessão global, o impacto sobre os ativos pode ser muito grande.
No curto prazo, a gente ainda vai ver os ativos financeiros sofrendo por causa dessa situação, de uma continuidade do aperto para gerar recessão – não sei o tamanho, mas uma recessão que seja desejável para desacelerar a demanda.
Não vejo como controlar a inflação pelo lado da oferta. O controle terá que ser pelo lado da demanda, não tem jeito.
Para um americano, dói ver a poupança dele desabando com a queda das ações. É isso que o Fed quer com o aperto monetário?
Dói, mas eu acho que o efeito nos Estados Unidos é por aí mesmo, pelas condições financeiras, o aperto das condições financeiras batendo na riqueza, que pega no consumo. Esse é o canal. Não vejo o canal do desemprego atuando rápido. É um efeito mais lento.
A gente vai viver um pouco dessa continuidade do aperto monetário pelo menos até o final do ano. Não vejo como isso pode ser bom para ativos financeiros – ou como seja bom para o crédito, para a Bolsa.
Ainda não sabemos se vai ser um hard landing ou um soft landing. Tendo a achar que será mais para um hard landing.
No Brasil, o dólar voltou a subir, e a curva de juros abriu novamente. O que mexeu com o mercado?
O Brasil tem um problema conhecido, que é a sustentabilidade da dívida. O País teria que aproveitar certos momentos para fortalecer a sua posição fiscal. O mundo não vai te ajudar sempre. O País teria que trabalhar internamente para fortalecer as suas defesas, mas no final a gente enfraquece as nossas defesas.
Se temos sobra no orçamento, o certo seria poupar. Ganhei na loteria? Vou lá e pago dívida. Dou uma mensagem para o mercado que eu me preocupo com o credor. Isso reduz a taxa de juro de longo prazo. Se a minha situação fiscal piorar, os juros de longo prazo sobem.
O Brasil não aprende. Parece aquele cara que vive endividado no cartão de crédito. Aí ganha um dinheiro, vai lá e gasta ainda mais! Como assim?
O mercado deu importância para a PEC dos benefícios porque não são R$ 40 bilhões na realidade, são R$ 80 bilhões. São R$ 40 bilhões por seis meses. Mas alguém realmente acha que o PT, caso seja eleito, vai reduzir o benefício de R$ 600 para R$ 400? Tudo de benesse que foi dado será difícil tirar.
Alguém realmente acha que o PT não vai dar aumento para o funcionalismo público? Já são três anos sem aumento. Estamos falando de uma inflação no período entre 25% e 30%, é muita coisa para achar que não haverá alguma recomposição.
A gente estava numa situação bastante delicada, e o governo enfraqueceu as nossas defesas, em vez de fortalecê-las. O mercado imediatamente elevou os prêmios de risco. O aumento de gastos incentiva a demanda e empurra para cima a expectativa de inflação.
É esquizofrênico. O Banco Central fica lá apertando a política monetária, mas o fiscal fica soltando liquidez do outro lado. Estamos enxugando gelo. O BC fica sozinho tentando controlar a inflação.
A Selic teria que subir ainda mais para conter a inflação?
Acredito que não. Explico por quê.
O PLP 18 (projeto que impôs teto ao ICMS na eletricidade, comunicação e combustíveis) tem uma vantagem. Vai trazer a inflação para perto de 6,5% neste ano. No ano seguinte, a inflação vai ficar em torno de 5%. Se a nossa projeção estiver correta, vamos chegar a abril do ano que vem como a inflação acumulada em 12 meses abaixo de 5%, com Selic a 13,75%, 14%. Estaremos, na margem, com 9% de juro real. Preciso de mais que isso para a inflação cair?
Acho que o nível atual [da Selic] já é suficiente. A trajetória de inflação que esperamos é 6,5% para este ano e 5% em 2023, que é fora da meta, mas será uma queda. E 3% no ano seguinte. Se for assim, está ótimo.
O mercado já embute queda de juros lá na frente. Por que vou ficar subindo mais ainda agora?
O Banco Central não pode dizer isso, mas qual o BC hoje que está fazendo política monetária para atingir a meta de inflação em 2023? Não tem nenhum no mundo.
É uma trajetória de desaceleração inflacionária. Não dá para fazer a meta em 2023 dado o tamanho do choque que a gente levou. A política monetária precisa ser crível. Não posso falar descaradamente que eu abandonei a meta. Mas também não posso dizer a ferro e fogo que eu vou buscar 3%, se não o juro precisa ser de 20%. Qual o sentido de levar o juro para 20%? Não faz sentido.
Muita gente defende que o BC faça intervenções no câmbio para suavizar a alta do dólar. Seria positivo?
O câmbio é o melhor termômetro que a gente tem hoje no mercado. Ele dá os sinais das nossas fragilidades. Se o câmbio aprecia, é porque o Brasil está bem. Se deprecia, não estamos tão bem.
Quando as commodities estavam subindo no início do ano, quando o Brasil estava com uma cara melhor, crescendo acima das expectativas, o câmbio apreciou.
Estávamos numa trajetória positiva. Por mais que o mundo estivesse desafiador, quando a gente vai no caminho correto o câmbio também vai na direção correta. O mercado sente essa melhora e precifica imediatamente, mas o oposto também é verdadeiro.
O diferencial de juros estava alto, o diferencial de crescimento não era tão ruim em relação aos nossos pares. Então o câmbio reagia positivamente. Bastou a gente começar a fazer besteira que o câmbio mudou de direção.
O câmbio brasileiro reflete não só a posição no balanço de pagamentos, mas também a percepção de piora na economia.
Quando o BC faz intervenções para mudar a temperatura do câmbio, ele pode mudar por uma semana, duas semanas. Mas a direção ele não consegue mudar. Pode apenas atrasar um movimento que iria acontecer. Não vai mudar a direção.
Não gosto muito de ter essa interferência sobre o mercado de câmbio. Óbvio: apenas quando houver problemas de liquidez. Mas não pode intervir na direção. Para quê, quando você está num movimento junto com os pares?
Não sou muito intervencionista. Gosto de deixar o mercado se ajustar por conta própria.
Na nossa avaliação, o câmbio atual é fair. Não está barato nem caro. Acreditamos numa cotação perto de R$ 5,40.
Como o Brasil se auto-impôs mais risco, é razoável supor que o viés seja de alta. Você tem um mundo contra e você fica fazendo bobagem internamente. Você fica mais arriscado. O risco sobe.
Muitos no mercado estimam que o câmbio de equilíbrio esteja em torno de R$ 4,60. Por que discorda dessa avaliação?
As pessoas olham muito para a conta corrente do balanço de pagamentos e esquecem a conta de capital. Existem bilhões sendo movimentados por brasileiros e estrangeiros que mexem nos seus portfólios. Por exemplo, as empresas que emitiram dívida no exterior estão recomprando seus títulos por conta da perda do seu valor de mercado. São bilhões de dólares que estão saindo que não estavam na previsão de ninguém.
Tem mais elementos no balanço de pagamentos do Brasil do que simplesmente a conta corrente. A conta capital tem um papel relevante.
Não entendo que o real deveria estar mais valorizado. Para mim ele está onde deveria estar.
Com o viés negativo que a gente tem na economia e na política, eu teria um viés de compra do dólar. Não do real. Enfraquecendo a nossa posição fiscal, eu estaria mais na ponta compradora de dólar.
Como antecipou a alta dos juros nos Estados Unidos?
O mercado acredita muito nos bancos centrais. Não acho que os bancos centrais tenham esse poder todo de serem melhores gestores e melhores forecasters do que o mercado. Eles erram muito. Hesitaram, ficaram muito atrás da curva. E houve toda essa quantidade de estímulos monetários e fiscais, essa pressão nos preços de energia e na comida. Teve a questão da guerra.
Era muito improvável que não ocorresse uma aceleração da inflação, e os preços não refletiam nenhuma pressão inflacionária. A tese de dólar forte, commodities para cima e inflação sendo pressionada era uma tese que você poderia manter sem pagar muito prêmio por ela.
O mercado chegou a colocar em 2020 a inflação anual esperada para os próximos cinco anos em 0,25%. Poxa, posso estar errado, mas quanto é que vou perder nisso? Pago para ver. Hoje estamos discutindo inflação de 8%. É muito assimétrico.
Qual a próxima grande tese de investimento?
A próxima grande tese que o mercado está operando é a recessão. O primeiro movimento é a bolsa para baixo, porque o juro vai ficar lá em cima. As commodities caíram. O mercado está antecipando uma discussão que eu não tenho a menor ideia. Sinceramente, acho que ninguém sabe onde esse aperto monetário vai dar.
Estamos num grande ponto de interrogação. Não sei se 2,5% de juro do Fed fará o serviço, se será 3% ou se mais. Tenho o viés de achar que é mais para cima, mas não sei.
Não sabemos como será essa crise do gás na Europa. A China está enfrentando dificuldades imensas. Os emergentes, ferrados. O Leste Europeu sofrendo com a guerra. A América Latina está um horror.
Alguns países ainda estão atrasados no aperto monetário. Estamos com um viés negativo para ações. Falta mais dor para colocar a economia para baixo. E dólar forte. É um cenário que – seja por diferencial de crescimento, seja por diferencial de juros – os Estados Unidos estão muito à frente da Europa, do Japão e de outros países.
Tem espaço para o dólar se valorizar. Não podemos subestimar os perigos. Os riscos à frente não são nada triviais, com ameaça de recessão nos Estados Unidos ou o colapso da economia europeia por causa da crise energética.
Podemos estar entrando num período em que veremos a economia global afundar. Tem que ter cuidado para não queimar na largada, pensar que o pior já passou, e o pior ainda está por vir.
A grande tese do momento é a cautela. Não vejo uma grande oportunidade à frente. Os preços não são muito atrativos para nenhum dos lados. É hora de ficar mais leve em risco para aproveitar caso essa oportunidade apareça de maneira mais evidente.
