Está chamando a atenção do mercado um relatório do JP Morgan que mostra que o Pátria tem avaliado os investimentos de seus fundos a múltiplos consideravelmente superiores aos de empresas comparáveis listadas.
O exemplo mais chocante, segundo o relatório, é o da Athena Saúde, que está marcada no fundo V do Pátria a um valuation de US$ 1,8 bilhão para um EBITDA de US$ 12 milhões no ano passado.
Isso seria equivalente a um múltiplo de 159x EV/EBITDA e a um price to book de 5,5x. Para efeito de comparação, a Hapvida negocia a 16x EBITDA e a um price to book de 0,6x.
O JP nota que esse valor é semelhante ao da tentativa de IPO que a Athena fez em 2021, quando a operadora de saúde verticalizada tentou sair a um valuation de R$ 8,9 bi. De lá para cá, no entanto, as ações das empresas de saúde listadas caíram entre 20% e 80%.
“Ainda que a gente note que algumas empresas ainda possam estar em estágios de atingir os ganhos operacionais e de escala após o investimento de private equity, os prêmios de valuation significativos e generalizados atribuídos a todas as empresas chamaram nossa atenção,” escreveu o analista Domingos Falavina, um dos mais respeitados na cobertura do setor financeiro.
O relatório cita outros quatro exemplos de marcação inflada, ainda que não tão discrepantes quanto o caso da Athena.
Segundo o banco, a Elfa Medicamentos está marcada a 16x EBITDA, enquanto a Viveo negocia a 12x; a Superfrio está marcada a 20x EBITDA, enquanto a JSL negocia a 5x; a PareBem está marcada a 11x EBITDA, enquanto a Estapar negocia a 8x; e a Opty está marcada a 14x, enquanto Fleury e outras redes de laboratórios negociam entre 7x e 13x.
Para o JP, esses prêmios adicionam um risco à performance do Pátria, já que a gestora poderá ter que fazer marcações para baixo no futuro.
Marco Dippolito, um managing partner do Pátria, disse ao Brazil Journal que o JP Morgan trabalhou com informações financeiras “imperfeitas”, pois há ajustes no EBITDA das empresas a que o banco não tem acesso.
O sócio do Pátria disse ainda que não há nenhum incentivo financeiro para a gestora fazer uma marcação dos ativos distante da justa. “A taxa de administração a gente cobra sobre o capital committed ou investido. É sobre o custo, e não sobre o AUM do fundo,” disse ele. “Já a taxa de performance a gente só recebe quando vendemos o ativo.”
O executivo disse que o valuation dos ativos dos fundos do Pátria é feito pela Duff & Phelps, uma empresa americana independente de avaliação de companhias, que atualiza a avaliação trimestralmente. Segundo ele, nos ativos privados a empresa leva em conta principalmente o fluxo de caixa descontado (DCF) para chegar no valor justo, mas também faz uma avaliação de múltiplos.
Depois de fazer a avaliação, a Duff & Phelps entrega uma ‘banda’ de valor, na qual a diferença entre o topo e o piso não pode ser maior que 15%. Dentro desse range, o Pátria decide como quer avaliar o ativo.
“Quando olhamos as nossas transações recentes, todas aconteceram na marcação ou ligeiramente acima,” disse ele.
Ricardo Scavazza, o head de private equity do Pátria, disse que, no caso particular da Superfrio, a comparação com a JSL não é justa, dado que “a JSL é uma empresa com múltiplos muito baixos porque é um negócio só de logística. A Superfrio é uma empresa de soluções de refrigeração, que tem seus próprios galpões. O melhor peer para ela é a Americold, que negocia a 25x EBITDA.”
Assessores de M&A disseram ao Brazil Journal que diversas transações com ativos do Pátria não foram adiante justamente porque eles estão marcados acima dos peers públicos.
O Pátria disse, no entanto, que está avançando em várias negociações e deve ter um desinvestimento em breve.
No relatório, o JP diz que o Pátria reportou US$ 437 milhões em taxas de performance potenciais no primeiro trimestre, e que o fundo V (onde está a Athena) é responsável por metade desse montante. Se, no entanto, o desinvestimento das empresas acontecer a valores inferiores ao que está marcado isso será uma surpresa negativa tanto para os cotistas dos fundos quanto para os acionistas do Pátria.
O JP Morgan manteve sua recomendação neutra para o Pátria, e reduziu o preço-alvo de US$ 17 para US$ 16. O papel negocia ao redor de US$ 14,80.
O Pátria tem US$ 27 bi em ativos sob gestão e vale US$ 2,1 bi na Nasdaq.
