Guilherme Aché tem dito aos grandes investidores estrangeiros que acredita na possibilidade de Lula e Bolsonaro caminharem para o centro até outubro, o que levaria a um processo eleitoral mais tranquilo perto de outros anos em que a eleição foi binária.

O fundador da Squadra diz que apesar de haver “muito prêmio na mesa” na bolsa, está sendo difícil atrair endowments e fundos de pensão por conta de todos os problemas do País nos últimos anos.

“O Brasil virou traço na carteira de investimentos dessa turma,” Aché disse ao Brazil Journal no apagar das luzes de 2021.

Para ele, o sucesso do IPO do Nubank em meio ao cenário atual só pode ter sido um ponto fora da curva – o que não necessariamente quer dizer que a Squadra esteja vendida no papel. “Tecnicamente me parece muito arriscada essa operação. O short interest parece estar elevadíssimo,” disse.

A Squadra terminou 2021 com R$ 14 bilhões sob gestão e uma performance negativa nos fundos – o Squadra Long Biased caiu 8,64%, e o Squadra Long Only perdeu 14,57%. (O índice caiu 11,93%).

Desde a sua criação em 2008, o Long Biased acumula retorno de 660% e o Long Only, de 657% – no mesmo período, o Ibovespa valorizou 73%. 

Abaixo, os principais trechos da conversa.

Em uma carta aos investidores em agosto, vocês disseram que esperavam uma eleição em 2022 mais tranquila do ponto de vista do mercado. Continuam pensando assim? 
 
Sim, com a ressalva de que estamos analisando as informações disponíveis hoje. Qualquer cenário de projeção política tem probabilidade grande de não se confirmar, ainda mais porque até lá pode acontecer muita coisa.

Me parece que os dois principais competidores vão estar convergindo para uma pauta econômica que não será disruptiva. Se Lula e Bolsonaro, de fato, caminharem para o centro, vai ser um processo mais tranquilo perto de outros anos em que a eleição foi binária.

O maior risco para essa tese talvez seja até o Bolsonaro, que está entrando numa pauta mais populista e não se sabe até onde ele vai. O Lula já está caminhando para o centro, como indica esse namoro dele com o Geraldo Alckmin. E seria uma jogada de mestre se ele fizesse um movimento parecido do ponto de vista da equipe econômica, apoiando o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, e trazendo para o time pessoas que trariam uma boa parcela do mercado para o lado dele. Imagina se essa equipe fosse liderada por nomes tipo Marcos Lisboa e Paulo Hartung. Nesse caso, acho que o mercado abandonaria de vez o Bolsonaro a favor do Lula. Olhando de hoje, ele ficaria quase que imbatível.

O mercado não está com o Bolsonaro nem por aversão a Lula?

O que o mercado acha do Bolsonaro hoje é que, se ele for reeleito, vai ser a continuidade dessa ineficiência de execução. A captura do governo pelo Centrão torna muito imprevisível a execução de uma agenda construtiva. 
 
O mercado não está com Bolsonaro, o mercado está com uma possível terceira via, que ainda não apareceu, está cedo. E, se um candidato competitivo na terceira via aparecer, isso poderá trazer mais volatilidade para o mercado, mas será uma “volatilidade boa” em relação aos preços atuais.

O fato de o Lula estar competitivo também colabora para um cenário de alguma forma mais previsível, porque ele tira de cena uma figura como Ciro Gomes, que é a que traz mais risco econômico para o País na minha opinião.

O Ciro é muito inteligente e preparado, mas tem ideias econômicas, principalmente sobre finanças públicas, muito erradas e portanto pensa em soluções igualmente muito erradas.

Recentemente ele disse numa entrevista que o mercado financeiro não gosta dele em função da intervenção que ele fez no Banespa na época em que era ministro – ou seja, uma completa loucura da cabeça dele, uma espécie de realidade paralela.

O atual equilíbrio fiscal frágil torna muito tênue a sua gestão, e uma pessoa extremamente voluntariosa e com ideias erradas pode ser algo explosivo. O Ciro me lembra o Erdogan na Turquia, que quer baixar os juros e mexer no câmbio na marra. 
 

Como você está vendo o cenário para investir na Bolsa hoje?

Todo mundo está falando que 2022 vai ser um ano difícil, de ciclo eleitoral, populismo, economia fraca, juro alto, inflação, etc.  Mas eu acho mesmo que se o Lula apoiar o Campos Neto no BC e trazer nomes como Lisboa e Hartung, ele trará o mercado para o lado dele e vai inverter a percepção de que 2022 vai ser um caos pros mercados por causa da política. Se isso acontecer em relação ao Lula, talvez a eleição deste ano seja o inverso do que foi o caos do mercado em 2002.

E a bolsa brasileira hoje está muito interessante. Você tem que investir quando tem prêmio na mesa, quando os preços estão bons, e eu acho que os ativos brasileiros em geral estão com preços bem atrativos. O  maior risco para investimentos na minha visão hoje não está no Brasil, onde os ativos estão baratos. O maior risco está lá fora, onde está tudo muito apertado em termos de prêmio.

A Squadra está captando?

O nosso funding vem, em sua maioria, de investidores institucionais estrangeiros, como fundações, endowments e fundos soberanos. Nos últimos dias, eu tenho entrado em contato com eles para trazer mais dinheiro deles para investir aqui. Estou falando que tem muito prêmio na mesa e que o tema da eleição de 2022 está overstated . Mas estou vendo muito pouco interesse. O Brasil virou traço na carteira de investimentos dessa turma.

Por que o desinteresse com o Brasil?

Para começar, porque eles estão ganhando muito dinheiro perto de casa, investindo em tecnologia, private equity e venture capital que, nos últimos dois anos, tiveram performances incríveis.

Ao mesmo tempo, o Brasil não cresce. Nos últimos dois anos o mercado acionário brasileiro talvez seja um dos piores do mundo, em dólar, se não o pior, rivalizando com a Turquia. 

Numa conversa recente, um investidor com quem falei fez menção ao livro “Why Nations Fail” (escrito por dois economistas, o turco Daron Acemoglu e o britânico James Robinson, o livro relaciona o sucesso ou o fracasso das nações à força de suas instituições). Esse investidor disse que lendo o livro conseguiu ver o Brasil descrito ali. Olha onde chegamos!

Apesar de ter empresas boas e baratas na Bolsa hoje, o interesse do estrangeiro é muito, muito limitado em função de todo o contexto.

Não há crescimento econômico, não se vêem grandes avanços institucionais, há uma celeuma internacional em relação ao governo Bolsonaro e agora vamos ter eleição. O pessoal tem medo do que pode acontecer.

Mas, se você quiser olhar isso com otimismo, pode ser um sinal de que tem potenciais compradores aí na margem, porque essa turma não tem mais investimentos relevantes no Brasil. 
 
Você não está conseguindo convencê-los a investir aqui?

Eu ainda estou tentando, mas tendo dificuldades. Aqui na Squadra, estamos vendo muitas oportunidades para investir, mas isso também não é garantia de que a Bolsa vai subir no curto prazo, ela pode cair mais. [Desde a entrevista, o índice já caiu mais 4%]

Se falta interesse no Brasil, o que explica o sucesso do Nubank?

Primeiro, parabéns para a turma do Nubank, que conseguiu o   maior processo de criação de valor da história do Brasil dado o espaço de tempo. Talvez somente o Eike Batista tenha conseguido isso num espaço de tempo parecido. Realmente tem que tirar o chapéu. Isso pode ter encantado os investidores.

Mas, para mim, o Nubank entra como um outlier. No nosso modelo, para o Nubank justificar o preço atual em Bolsa, ele tem que ter um sucesso estrondoso em crédito no Brasil. Ele tem que crescer de forma acelerada e rentável a carteira de crédito clean, que é o crédito mais rentável e mais arriscado.

Eu não consigo achar que ele vai conseguir fazer isso sem ter muito solavanco no caminho, porque o Brasil é isso. Eu não consigo achar que eles descobriram a pedra filosofal de como dar crédito em larga escala baseado em algoritmos que nem têm tanto track record assim. Para mim, o IPO nesse preço pode ter colocado o Nubank numa armadilha.

Qual armadilha?

Eu achei errado fixar o preço do IPO tão alto. Isso pode forçar o management a ter de acelerar demais a expansão da carteira de crédito, já que nesse valuation está implícito que ele vai ter que crescer de forma exponencial e acelerada.

A XP não quer fazer isso. O Inter não quer fazer isso. O André Esteves quer fazer um pouco disso no Banco Pan, mas ele é muito ligado ao gerencial, ao dia a dia. E, obviamente, os bancos de varejo não têm essa ânsia de crescimento tão acelerado porque eles conhecem bem as consequências.

O pessoal do Nubank está com um desafio muito arriscado num país como o Brasil, que sempre tem muita volatilidade.

É quase uma regra no mercado de crédito que crescimento acelerado de carteira gera problema em algum momento no futuro.

O Brasil pegou pelo pé praticamente todos os bancos que fizeram isso de forma acelerada. Existe uma chance grande disso acontecer com o Nubank. Pode não acontecer, mas a probabilidade, na minha opinião, é baixa. O Brasil não é fácil, e o Nubank só vale o que está na bolsa hoje se ele conseguir executar com perfeição a estratégia de crescimento. E, detalhe, não tem nenhum banqueiro muito experiente lá dentro.

Vocês estão short em Nubank?

Acho que tecnicamente me parece muito arriscada essa operação, já que o short interest parece estar elevadíssimo. Nas nossas contas aqui, da Squadra, excluindo os investidores-âncora do IPO, mais de 40% do float já está alugado.

 

Alguma posição comprada ou vendida feita recentemente?

Estamos fazendo algumas mudanças no portfólio e prefiro não falar.

 

Continuam vendidos em IRB?

Sim. Não vemos motivo para essa empresa negociar acima do valor patrimonial porque esse é um business de retorno muito próximo ao custo de capital, olhando no longo prazo. ( O IRB tem valor patrimonial por ação de R$ 3,17 e está na Bolsa a R$ 3,57.)

Além disso, o patrimônio do IRB  ainda está contaminado artificialmente por créditos fiscais acumulados em função de prejuízos nos últimos anos. A gente acha muito pouco provável, dado o tamanho dos créditos fiscais, que ele consiga utilizar isso. Então, o PL verdadeiro dele é menor do que o reportado. Além disso, o problema da quebra de safra no Sul vai ter um impacto negativo grande no resultado do IRB, e 2022 vai ser outro ano muito difícil para a empresa. 

Aliás, eu gostaria de dizer ao Barsi [Luiz Barsi Filho, investidor que está comprado em IRB] – que gosta do IRB, entre outras razões, porque a empresa tem um caixa muito grande, maior do que o market cap – que uma seguradora tem caixa, mas esse caixa não é dela. O que a seguradora tem é o float, que é o caixa que está lá para que ela possa pagar os sinistros. Ela não não pode usar isso como uma margem de segurança para o seu valuation.

Continuam comprados em Equatorial?

É uma posição importante do fundo desde 2006 e estamos no conselho. O ano de 2021 foi espetacular para a empresa, que fez quatro grandes aquisições, todas elas com retorno muito bom, aproveitando as oportunidades de privatizações que ocorreram. Estamos muito confiantes e a empresa está madura para executar projetos novos e segue sendo uma posição relevante nossa.

 

Ilustração: Charge de Amarildo, gentilmente cedida pelo jornal A Gazeta, de Vitória.