Para reduzir o endividamento da empresa e permitir que ela contrate mais crescimento, a família Menin — que tem 30% da Log — se comprometeu a injetar R$ 100 milhões na companhia num aumento de capital que termina dia 7.
Além disso, a Log está conversando com investidores institucionais para levantar outros R$ 200 milhões — até porque, se sua ação continuar negociando a cerca de R$ 19 nos próximos dias, poucos acionistas atuais devem subscrever as novas ações, que estão sendo vendidas a R$ 22.
A Log começou a negociar na Bolsa no final de dezembro, quando foi cindida de sua antiga controladora, a MRV Engenharia. Na última década, enquanto construía apartamentos do Minha Casa Minha Vida, a MRV cultivou pacientemente o negócio de galpões logísticos.
Mas a recessão dos últimos anos e o ritmo de crescimento acelerado da Log deixaram a empresa com um endividamento de 8,6 vezes sua geração de caixa ajustada — o que faz com que o aumento de capital seja decisivo para o ritmo de crescimento daqui pra frente.
A Log tem 45 parques logísticos (cada um com 3 ou 4 galpões em média) em 26 cidades, totalizando 770 mil metros quadrados de área bruta locável (ABL). Mas a companhia deve dobrar essa área no curto e médio prazo: já há outros 130 mil metros em construção (a serem entregues até o terceiro trimestre), 200 mil metros de terrenos já licenciados e outros 300 mil de projetos em licenciamento.
A companhia fechou 2018 com sua menor taxa de vacância desde 2011: 5,9%, contra uma média nacional de cerca de 20%, segundo a Colliers. A explicação é quase contraintuitiva: durante a recessão, muitos clientes procuraram a empresa para obter uma redução do seu custo logístico, trocando galpões obsoletos por outros com maior eficiência.
Para o tamanho do seu PIB, o Brasil ainda tem poucos galpões logísticos. Em todo o país, são apenas 13 milhões de metros quadrados — e 80% deles estão no eixo Rio-São Paulo. No México, cuja economia é metade da nossa, são 60 milhões de metros quadrados.
Um dos diferenciais da Log é conseguir atender clientes em regiões onde os maiores players do setor — como a Prologis e a GLP — têm pouca presença. Apenas 38% da ABL da Log estão nos estados de São Paulo e Rio.
“Fora do eixo Rio-São Paulo há 140 milhões de habitantes, mas só 3 milhões de metros quadrados de galpões,” diz o CEO Sergio Fischer, que começou na MRV como estagiário aos 18 anos.
Só no último ano, por exemplo, a Ambev trocou um galpão obsoleto (e maior do que precisava) por um galpão da Log em Aracaju; a Raia Drogasil encomendou um novo armazém em Fortaleza; o Magazine Luiza pediu galpões em Londrina e Fortaleza, e o Grupo Martins, em Goiânia.
Se o ‘oceano azul’ da diversificação geográfica é, por um lado, o maior potencial de ganho da empresa, ele também representa seu maior risco. “Em São Paulo e Rio, quando você perde um inquilino, você tem como roubar de outros,” diz uma fonte do mercado imobiliário comercial. “Em estados menores, com a economia pouco diversificada, você pode ficar refém do cliente.”
“Se você pegar nosso histórico dos últimos 10 anos, os melhores projetos foram esses [em estados fora do eixo],” rebate o CEO. “Se estivéssemos falando de um ‘big box’ [um galpão de 40 mil metros quadrados], eu concordaria que é arriscado, mas não quando você tem a capacidade de modular o ativo e transformar um de 8 mil metros em quatro de 2 mil.”
É exatamente isso o que a Log faz. A companhia desenvolve galpões modulares, cujo interior pode ser redesenhado quando o inquilino muda. Recentemente, quando a Avon vagou um parque logístico de 25 mil metros quadrados em Jundiaí, a Log ‘picou’ a propriedade em áreas de 2 mil metros e alugou as partes para diversos clientes. Quando um contrato termina, o time comercial da Log tem conseguido relocar os galpões em menos de dois meses, na média.
A Log cobra um tíquete médio de R$15-16 por metro quadrado. Isso é mais do que os R$ 10/metro que o cliente paga num galpão obsoleto, mas, dado o desenho interno diferenciado, os galpões da Log conseguem armazenar o dobro de pallets (as estantes de até 12 metros de altura onde se empilham as mercadorias) por metro quadrado. Como são todos recentes, os galpões já foram feitos no novo padrão da indústria, com 12 metros de altura (versus 8 metros dos galpões obsoletos).
No final, a companhia estima que o custo por pallet armazenado sai 20% mais barato para o seu cliente do que o custo de um galpão tradicional.
A Log usa áreas livres dentro de seus parques logísticos para construir novos galpões — que ela chama de “add-ons”. Como aproveitam a infraestrutura e o terreno que já foram amortizados, cada nova adição destas tem uma taxa de retorno maior que a média.
Desde que estreou na B3, a ação da Log já negociou na mínima de R$ 15,62 e na máxima de R$ 20,40. Parte da volatilidade teve a ver com o fato de que muitos fundos de investimento que eram acionistas da MRV não tinham mandato para investir na Log e venderam as ações assim que as receberam. A outra parte tem a ver com a dificuldade em precificar o negócio.
Primeiro, porque não há empresas comparáveis no Brasil — que só operam galpões logísticos. Segundo, porque as tentativas de medir o valor da Log pelo múltiplo mais usado no mercado imobiliário (o preço dividido pelo FFO — ‘funds from operations’) não capturam o crescimento da empresa.
“Independentemente do aumento de capital, nossa área bruta locável vai crescer 20% este ano,” diz o CEO. “Estamos numa trajetória de desalavancagem natural porque estamos crescendo. O que nos segura hoje é a estrutura de capital. Quanto mais capital a gente levantar, mais rápido vamos crescer.”
Assumindo um FFO de R$ 90 milhões em 2019, a Log está negociando hoje a um ‘cap rate’ de cerca de 4% — o que faz dela um ativo relativamente caro, já que a NTN-B 2050 — um título do Governo (em tese sem risco) — paga inflação mais 4,6% e empresas de shopping como Mutiplan e Iguatemi negociam a um cap rate de 5-5,5%. (O cap rate é uma métrica de retorno no setor imobiliário. Quanto maior o cap rate, mais barato o valor do shopping ou do galpão, e vice versa.)
Mas a Log tem indicado a investidores que pretende dobrar sua área bruta locável nos próximos 3 a 5 anos, um investimento que terá um retorno marginal bem maior: um ‘cap rate’ de 10% a 12% líquido de impostos. Além disso, a melhora na economia pode levar a alugueis mais altos e uma vacância ainfda menor.
“Você depende deles serem bons na alocação de capital futuro para que, somando o estoque de galpões e os novos projetos, a taxa de retorno seja atraente,” diz um gestor.
Ao botar mais dinheiro na empresa, a família Menin está apostando que o futuro será ainda melhor que o passado — fazendo o que parece caro se revelar barato.
