O EBITDA costuma ser visto pelos investidores como um indicador chave para analisar a performance operacional das empresas — dada sua simplicidade e correlação com a geração de caixa.
Mas a métrica tem enfrentado um coro cada vez maior de críticos, incluindo Charlie Munger, que disse certa vez:
“I think that every time you see the word EBITDA, you should substitute the words ‘bullshit earnings'”
Agora, o BTG está se unindo aos críticos, declarando num relatório hoje que cada vez mais o EBITDA se mostra uma métrica “enganosa e sem sentido,” e uma proxy ruim da performance operacional de um negócio.
Num relatório publicado hoje, o banco explica por que isso é verdade para o setor de tecnologia.
“No setor de software, as diferenças entre o EBITDA e a geração de caixa operacional refletem principalmente a capitalização de despesas (muitas empresas capitalizam os investimentos em P&D) e as despesas financeiras relacionadas a recebíveis pré-pagos,” escreveram os analistas Osni Carfi, Carlos Sequeira e Guilherme Gutilla.
Das empresas de tech que o BTG cobre, a que tem a melhor conversão de EBITDA para geração de caixa é a VTEX. Na análise do BTG, a diferença entre a margem EBITDA reportada pela companhia e a margem da geração de caixa operacional é de apenas 1 ponto percentual.
Isso ocorre porque a VTEX reporta 100% das suas despesas com P&D como despesas e não como investimentos. Além disso, seu capex e despesas com leasing são insignificantes.
O analista lembra que o cofundador da VTEX, Mariano Gomide, já defendeu esse approach antes, dizendo que os CIOs modernos registram o P&D como despesa, e não capex.
“Se o produto é um sucesso, ele vai demandar o mesmo investimento do primeiro ano pelos próximos 10 anos,” disse o fundador da VTEX. “Não para gerar novas fontes de receita, mas simplesmente para manter o sistema atualizado.”
Para capitalizar as despesas com P&D, as companhias justificam dizendo que esse é um investimento que só vai gerar receita no longo prazo, depois de mais de um ano.
Há dois problemas com isso: caso o investimento acabe não gerando a receita esperada no futuro, a auditoria pode obrigar a empresa a fazer um impairment do valor investido, gerando de uma vez um impacto muito grande no lucro.
Outro problema é que, conforme o investimento começa a gerar receita, o investimento vai voltando para o P&L como amortização — que entra debaixo do EBITDA, não impactando o indicador.
Já a empresa que teve a maior diferença entre a margem EBITDA reportada e a margem da geração de caixa operacional foi a Infracommerce, com uma diferença de 26 pontos percentuais.
Segundo o BTG, a Infracommerce tem uma alta despesa financeira por antecipar os recebíveis de seus clientes, e capitaliza suas despesas com P&D. A Infracommerce também é a empresa de tech com a maior despesa de leasing como porcentagem de sua receita líquida (3,7%).
Com isso, a companhia teve uma margem da geração de caixa operacional de – 8,4% nos últimos doze meses, em comparação a uma margem EBITDA reportada positiva de 17,6%.
“A Infracommerce tem cortado custos e otimizado seu capex, então os números dos próximos 12 meses devem ser muito melhores que os reportados nos últimos 12,” escreveu o BTG.
Outras empresas com uma grande diferença entre as margens são a ClearSale (20,2 pontos percentuais); Locaweb (13,8 p.p.); Bemobi (9,1 p.p.); e Totvs (7,8 p.p). Assim como a VTEX, a CI&T tem números bem próximos, com uma diferença de apenas 1,9 ponto.
Osni disse que acha que o EBITDA deixou de ser uma boa proxy para o resultado operacional em diversos setores e não apenas em tecnologia. Mas que, em cada um deles, há questões específicas que impactam a métrica.
O banco deve publicar nas próximas semanas um relatório semelhante ao de hoje para o setor de telecom.
