A Squadra comparou a governança de duas companhias – Omega e Auren Energia (antiga Cesp) – na condução de operações envolvendo partes relacionadas no ano passado.
Numa carta aos cotistas publicada no sábado, a gestora de Guilherme Aché aplaudiu a transparência dos controladores da Auren – Votorantim e Canada Pension Plan (CPPIB) – e disse que mantém uma posição relevante na empresa, acumulada quando a Auren ainda era a Cesp.
Já o investimento em Omega foi zerado.
A Squadra era acionista da Omega Geração, que incorporou os ativos da Omega Desenvolvimento, pertencente aos controladores Tarpon e um grupo de pessoas físicas.
E também tinha posição relevante em Cesp, que combinou seu negócio com ativos de energia renovável e uma comercializadora de Votorantim e CPPIB – a operação criou a Auren.
Como se tratava de operações entre partes relacionadas, ambas seguiram o Parecer de Orientação 35, da CVM, que dá duas alternativas para essas transações.
Ou a operação fica condicionada à aprovação dos minoritários, sem o voto do controlador – o caminho escolhido pela Omega – ou a empresa forma um comitê especial independente para negociar as condições e submeter a operação ao conselho, com o controlador podendo votar na assembleia – esta foi a opção da Cesp.
De início, a escolha da Omega de dar o poder de decisão aos minoritários foi muito celebrada pelo mercado, disse a Squadra. Isso porque a constituição do comitê ‘independente’, com influência do controlador, já se mostrou enviesada em diversas outras operações nos últimos anos.
Mas na prática, a condução do processo pela Cesp deu um tratamento mais equânime aos minoritários do que na transação da Omega.
Desde que a Votorantim e a CPPIB compraram a Cesp no final de 2017, a Squadra sabia que uma fusão da Cesp com os ativos de energia dos novos controladores era questão de tempo.
Antevendo uma provável operação com partes relacionadas, ainda em 2018 a Squadra elegeu um de seus sócios, Felipe Dutra, como conselheiro da empresa. Quando a operação foi anunciada, em 2021, Felipe foi convidado pelos controladores a participar do comitê independente.
A Squadra disse que em operações conduzidas por esses comitês, a “diligência tende a ser mais detalhada, profunda e, não menos importante, documentada”.
O comitê tem assessoria jurídica e financeira, as reuniões são registradas em atas, e não há uma data para o fim dos trabalhos. Por fim, o comitê obtém uma ‘fairness opinion’ de um assessor financeiro, que referenda formalmente a relação de troca acordada.
Apesar de todos esses procedimentos, a escolha do caminho do comitê independente não significa que o processo será conduzido de maneira apropriada, disse a Squadra.
“Há espaço para abusos de um eventual controlador ousado, já que ele possui larga influência na escolha dos membros do comitê.” Segundo a gestora, se for eleito o “clube do charuto” do controlador, “o espaço está aberto para pressionar por uma transação desvantajosa para os minoritários.”
Ao fim do processo, no caso da Cesp, a relação de troca sofreu pouca alteração em relação à proposta inicial e foi aprovada por unanimidade no comitê e no conselho de administração.
Depois disso, Felipe Dutra deixou o conselho. “Julgamos que a Auren está em boas mãos e que daqui por diante, nossa contribuição seria marginal.”
Para a Squadra, o principal conceito por trás do sucesso dessas operações está na visão construtiva de longo prazo dos controladores, independentemente do caminho escolhido para a reestruturação.
No caso da Omega, o processo ‘turbulento’, diz a gestora, foi evidenciado pela parcela significativa de rejeição da operação pelos minoritários: ela foi aprovada por 52% dos votos.
A Omega deu um prazo estreito, de 34 dias, para a análise da proposta, acompanhada de um PowerPoint de 11 páginas feito por um assessor financeiro para auxiliar os minoritários na avaliação dos ativos do controlador. O disclaimer da apresentação dizia que ela não era nem um laudo de avaliação nem uma ‘fairness opinion’.
O documento avaliava inicialmente os ativos do controlador em R$ 2,7 bilhões. Depois de uma primeira rodada de conversas com minoritários, o valor caiu para R$ 2 bi. Um grupo de acionistas, do qual a Squadra fez parte, propôs R$ 1,6 bi, e a operação acabou aprovada por R$ 1,8 bi – 33% abaixo do valor inicialmente proposto.
“A dura realidade é que os acionistas minoritários, em geral, não querem estar na posição de rejeitar a operação. O receio do day after acaba imperando, e o desejo de evitar as incertezas sobre as ações futuras do acionista controlador se sobrepõe à vontade de brigar por uma transação justa,” diz a carta.
