No último ano, a Dexco passou por um de-rating expressivo, com seu valor de mercado implodindo mais de 50% em meio a uma piora do cenário macroeconômico que afetou em cheio a construção civil — o principal cliente da empresa.

Agora, com a ação negociando a 5x o EBITDA estimado para este ano, alguns gestores e analistas acham que a dona das marcas Duratex, Deca e Hydra ficou barata demais para ignorar.

“É um negócio que está negociando a um múltiplo de empresa de commodity, mas que tinha que ‘tradar’ como empresa de consumo, porque ela tem marca e um posicionamento muito forte,” disse um gestor comprado no papel. “A parte de madeira até achamos justo negociar a 5x EBITDA. Mas a parte de louças e cerâmicas deveria valer 10x EBITDA.”

 

O múltiplo atual é metade da média histórica da Dexco, que gira em torno de 8x, e praticamente equivalente ao múltiplo que a companhia negociou nos anos de 2015-2016, no auge da crise do Governo Dilma.

Esse gestor nota que a companhia também está negociando a quase metade de seu custo de reposição — ou seja, o quanto seria necessário desembolsar para replicar a operação da companhia com a construção de fábricas e a compra de terrenos e ativos florestais. 

Apesar do valuation atrativo, o cenário para a empresa no curto prazo deve ser tão árduo quanto carregar tijolo, e os resultados recentes têm sido no mínimo desapontadores, principalmente nas divisões Deca e Revestimentos, que juntas respondem por 40% do EBITDA.

No ano passado, a empresa perdeu market share nessas verticais, com as receitas caindo 27% e 33%, respectivamente, em comparação a quedas de 8% e 29% do mercado como um todo. 

Em janeiro e fevereiro, o cenário foi ainda pior, segundo um analista do sellside que cobre a empresa. 

Com base em dados da Abramat (a Associação Brasileira da Indústria de Materiais de Construção), esse analista estima que a companhia operou com 50% da capacidade das fábricas nesses dois meses. Para ele, o volume de vendas dessas duas verticais deve “cair muito no primeiro tri, mesmo em cima de uma base de comparação já fraca.”

“A expectativa do mercado era que nesse tri já fosse melhorar os resultados, mas só começou a ter uma melhora da demanda a partir de março,” disse ele.

Em muitos aspectos, a Dexco é apenas mais uma vítima do Brasil que temos aí: com o Governo Lula se notabilizando por sua postura anti-negócios e a Selic estacionada em quase 14%, a construção civil é um dos setores pagando o pato, o que atinge em cheio a demanda pelos painéis de madeira, louças sanitárias e cerâmicas da Dexco. 

Em outra frente, a companhia está se mexendo para resolver seus problemas micro. Em janeiro, ela anunciou mudanças relevantes do management, incluindo na liderança da Deca e Revestimentos, que o mercado viu com bons olhos. 

O calcanhar de Aquiles da empresa hoje são justamente essas duas verticais, já que os resultados da vertical de madeira têm se sustentado, com o aumento do preço e melhora do mix compensando as quedas nos volumes.

Outro fator que ajuda a empresa a ter um volume mais resiliente neste mercado é a opção de vender a madeira em pé. “Se sobra madeira porque tem uma queda do volume de painéis, eles fazem transações florestais, o que neutraliza bastante a queda nos volumes,” disse um analista. 

Nessa frente, a Dexco se beneficia por ser verticalizada — com florestas próprias — num momento em que o custo da madeira está subindo. “O preço da madeira subiu muito, mas como 90% da madeira que a Dexco consome é própria, eles não têm essa pressão de custos tão forte como os concorrentes,” disse o mesmo analista. 

Para os céticos, há ainda outro fator relevante que deve pressionar a companhia no curto prazo. A Dexco está no meio de um ciclo muito grande de investimentos – e no pior momento possível. Para este ano, a empresa deu o guidance de um capex de expansão de R$ 650 milhões e um capex de manutenção de mais cerca de R$ 850 milhões. Considerando as estimativas médias do sellside para o EBITDA da Dexco este ano — de R$ 1,5 bilhão a R$ 1,6 bi — o capex deve consumir praticamente todo o EBITDA anual da companhia. 

Com isto, a projeção de analistas é que a empresa queime R$ 600-800 milhões este ano, o que também deve afetar sua alavancagem.

Nas contas de um analista, o endividamento — hoje em 2,6x EBITDA — pode chegar a 3,5-4x no final desse ciclo de investimentos em 2025.

“Obviamente não é o ideal fazer esse nível de capex nesse momento do mercado. Mas eles começaram esses projetos lá atrás, em 2021, quando o cenário era outro,” disse um analista.  (Como sempre, o Brasil trai seus empreendedores.) No início deste ciclo de capex, a Dexco fazia um EBITDA de R$ 2,2 bi, comparado aos R$ 1,6 bi estimados para este ano.

Para um gestor comprado na ação, tudo isso é verdade, mas há um fator positivo que o mercado não está colocando no preço: a entrada em operação da LD Celulose, a fábrica de celulose solúvel que a Dexco construiu numa joint venture com a austríaca Leipzig.

A planta começou a operar em abril do ano passado e deve gerar R$ 450 milhões de EBITDA para a Dexco este ano, nas contas desse gestor. A planta finalizou o processo de ramp-up no quarto tri, e deve operar este ano inteiro a plena carga.

Por enquanto, a Dexco vai lançar esse resultado como equivalência patrimonial, mas ainda não vai conseguir colocar a mão no caixa, já que no curto prazo a LD terá que usar sua geração de caixa para amortizar as dívidas que tomou para o projeto. Em 2024 ou 2025, no entanto, a empresa já pode começar a capturar essa geração de caixa por meio do pagamento de dividendos. 

A Goldman Sachs estima que a LD sozinha tenha um net present value (NPV) de R$ 4,6 bilhões. Como a Dexco é dona de 49% da fábrica, ela capturaria R$ 2,3 bi desse valor, quase metade do market cap inteiro da companhia, de R$ 4,7 bi. 

A LD também vai permitir que a Dexco, que hoje vende seus produtos majoritariamente no mercado interno, passe a ter parte de sua receita dolarizada.

Fundada em 1951, a Dexco é controlada pela Itaúsa (com 40% do capital) e pelos irmãos Helio e Salo Seibel, que têm 20%.

Além da JV com a Leipzig, a companhia tem participação na Caetex, uma floresta de 13 mil hectares de eucaliptos em Alagoas controlada em parceria com a Usina Caeté, e é dona de 19 fábricas, três delas na Colômbia, e de cinco unidades florestais. 

Pedro Arbex