A Miles Capital foi uma das primeiras gestoras a investir na Sabesp apostando na privatização — montando posição em janeiro de 2022 e ganhando com a reprecificação brutal do papel após a concretização do processo.
Agora, a gestora está apostando em outra empresa do setor: a Sanepar, que “parece ser uma das maiores assimetrias com que já nos deparamos.”
A Miles — que tem R$ 500 milhões sob gestão — começou a montar posição na companhia há três meses, e hoje ela já é uma das maiores posições do fundo, junto com a Sabesp.
Numa carta aos cotistas publicada ontem, a Miles disse que a Sanepar negocia a um valuation extremamente descontado e que pode passar por uma expansão de múltiplo significativo caso melhore sua eficiência operacional — seja por meio de um turnaround na gestão, seja por meio da privatização.
No cenário-base da gestora, a Sanepar negocia a 0,57x EV/RAB e a 5,4x seu lucro estimado para o ano que vem — o valuation mais descontado do setor.
“A Sanepar atualmente negocia em um dos menores patamares de valuation dos últimos 20 anos, inclusive com desconto relevante para o conturbado período de 2003 a 2009 (quando houve congelamento tarifário),” diz a carta. “Esse valuation embute uma expectativa de que seus resultados operacionais irão piorar significativamente nos próximos anos.”
Para a Miles, é improvável que essa piora operacional aconteça, e mesmo que a companhia não melhore sua eficiência, ainda haveria um upside de 35% dos preços atuais.
“O que está implícito nesse potencial de valorização seria o múltiplo de 0,57x EV/RAB convergir para 0,70x, múltiplo que julgamos mais justo para uma empresa que entrega um EBITDA equivalente a 75% de seu patamar regulatório,” disse a gestora.
“Já no cenário que julgamos ser o mais lógico economicamente e mais alinhado com a orientação pró-eficiência do atual governo, prevemos um re-rating significativo do múltiplo da Sanepar para algo entre 0,9x e 1,2x RAB (cenários dela se tornando uma estatal eficiente ou passando por um processo de desestatização), o que implicaria num upside de 131% no ponto médio desse range.”
Parte do desconto no valuation tem a ver com as ineficiências da Sanepar. Enquanto a Copasa opera com um EBITDA equivalente a 95% do EBITDA regulatório e a Sabesp com perto de 90%, a Sanepar opera com um EBITDA equivalente a 76% do EBITDA regulatório.
Essa diferença tem a ver principalmente com os custos e despesas da companhia, que são bem maiores do que os previstos no contrato.
A Sanepar foi a única estatal de capital aberto que não seguiu a tendência de melhora da eficiência nos últimos seis anos. A Cemig e a Copasa, por exemplo, saíram de resultados equivalentes a 60% de seus EBITDAs regulatórios para 105%; a Copel, que até agosto de 2023 era controlada pelo Estado do Paraná, foi de 55% para 120% em seu braço de distribuição; e a Sabesp saiu de 70% para 90% nos últimos 18 meses.
“Em se adequando às métricas de eficiência do setor privado, a Sanepar poderia ter uma geração de caixa 60% maior que a atual e consequentemente uma maior capacidade de investimento,” diz a carta. “Isso poderia ser um importante vetor na direção de acelerar a universalização dos serviços, maximizando valor a todos os stakeholders.”
Na tese de Sanepar, há ainda uma opcionalidade importante.
A companhia tem um precatório a receber de R$ 4,2 bilhões, o equivalente a 43,5% do seu market cap atual. Segundo a Miles, esse precatório já foi incluído no PLOA de 2025, que será votado nas próximas semanas.
“Preferimos, no estágio atual, não nos aprofundarmos na análise desse tema, porém o vemos como um provável upside risk bastante expressivo,” diz a gestora. “Nosso entendimento é que 100% dos analistas de sell side que possuem cobertura da companhia desconsideram integralmente esse precatório em seus modelos.”
