Em 2022, pouco depois do anúncio da Rede D’Or de que estava comprando a SulAmérica, a Dynamo decidiu aumentar significativamente sua exposição à companhia da família Moll — apostando no sucesso da transação.
Três anos depois, a rede hospitalar se tornou uma das maiores posições do portfólio da gestora, que acaba de reiterar sua convicção na tese numa carta a investidores publicada ontem.
Na carta, a Dynamo disse que vê a Rede D’Or como uma “plataforma com escala, acesso a capital e elevadas barreiras, inserida em uma indústria fragmentada, diante de um mercado grande e que se expande”.
Para a gestora, o preço também é atrativo. Negociando a 16x o lucro estimado para este ano e a 13x o de 2026, o valuation “não reflete todo o potencial de crescimento futuro com elevada rentabilidade.”
No começo da carta, a Dynamo explora os dilemas do setor de saúde suplementar: “Uma realidade de oferta difícil e especializada, cuja eficácia do produto final não é garantida, e que tenta se organizar para atender uma demanda que se movimenta o tempo todo. Uma atividade essencial de teor social, um bem comum que complementa a atividade pública e desperta escrutínio regulatório permanente. Uma cadeia de valor fracionada, de difícil coordenação, com interesses dispersos e conflitantes, resultando em ineficiência agregada, elevado custo de servir e ao mesmo tempo índices baixos de satisfação do cliente.”
Apesar de tudo isso, para a Dynamo, a Rede D’Or construiu um “ecossistema onde cada componente – hospitais, seguros, oncologia, diagnóstico e educação/pesquisa – se conecta, se complementa e se reforça produzindo uma posição competitiva bastante peculiar na indústria.”
Isso tudo foi construído com “uma das culturas empresariais mais coesas” na opinião da Dynamo, e baseada em três pilares: sustentabilidade econômica, qualidade percebida e qualidade técnica.
A gestora também se diz “impressionada” em como os controladores atravessaram “o rubicão do crescimento acelerado” mantendo uma expressiva participação, atualmente de 47,5% da empresa. Para a Dynamo, a capacidade de resistir à diluição é um indicador confiável de alinhamento de propósitos e de vitalidade empresarial nos grupos familiares, ainda mais num negócio que tem um dos maiores market caps da B3 e é intensivo no uso de capital.
Os fundadores, segundo a gestora, sempre tiveram a capacidade de enxergar à frente no setor: saíram do negócio inicial, de clínicas de diagnósticos, que era facilmente replicável, e partiram para o negócio hospitalar no final dos anos 1990. Mais recentemente, compraram a SulAmérica e fizeram uma joint-venture com o Bradesco.
A princípio, o mercado viu o negócio com a SulAmérica como uma fonte de conflitos, já que privilegiar a SulAmérica como fonte pagadora da Rede D’Or “ensejaria desconfiança dos demais operadores privados de plano de saúde, especialmente entre aqueles mais estabelecidos e com bom lastro financeiro, cujo relacionamento interessa aos hospitais.”
Na outra ponta, se a SulAmérica oferecesse condições diferenciadas aos hospitais da Rede D’Or, poderia perder competitividade.
Mas a leitura da Dynamo foi diferente da do mercado e, por essa razão, a gestora começou a aumentar de forma mais expressiva a participação.
“Entendemos que uma visão integrada dos negócios poderia oferecer oportunidades de captura de sinergias importantes. A garantia de uma fonte pagadora de primeira linha favorece substancialmente o economics da expansão dos hospitais, mitigando a volatilidade de ciclo de caixa, um risco frequente entre os competidores e já experimentado pela própria companhia no passado. Se a gestão fosse bem conduzida, haveria espaço para os dois negócios auferirem benefícios.”
Dois anos depois, a Dynamo acha que acertou na análise.
“Algumas das evidências estão nas entregas da companhia, que foi capaz de preservar a rentabilidade dos hospitais ao mesmo tempo que a sinistralidade do braço segurador apresentou rápida melhoria, convergindo para os níveis pré-pandêmicos antes dos seus competidores. Adicionalmente, a SulAmérica vem sendo beneficiada por fatores menos tangíveis como um menor custo de transação na elaboração de novos produtos e modelos de pagamento mais sofisticados. Com isso, a seguradora vem crescendo a sua base de clientes a taxas acima do mercado.”
Além disso, os “benefícios de uma estrutura de capital hedgeada” vêm permitindo recompras de ações e pagamentos de dividendos acima do previsto em estatuto, ao mesmo tempo em que a empresa investe em expansão.
Na visão da Dynamo, a maior ameaça do deal com a SulAmérica vinha do conflito que inevitavelmente surgiria com a Bradesco Saúde, a maior fonte pagadora dos hospitais da Rede D’Or.
“O que pudemos notar foi a evolução de uma relação de mera interdependência comercial para a troca de aprendizados entre os grupos, cristalizada na improvável formação de uma joint-venture para a construção de novos hospitais – um passo hábil das lideranças de Bradesco e D’Or para explorar mercados que sem atuação conjunta não se viabilizariam.”
A gestora vê o potencial desta iniciativa como “relevante por si só” e não descarta “passos mais ousados entre as companhias.”
A Rede D’Or vale R$ 78 bilhões na Bolsa. A ação sobe 12% nos últimos 12 meses e fechou ontem a R$ 34,34. A empresa estreou na Bolsa em dezembro de 2020, num IPO que precificou a ação em R$ 57,92.
