Na última década, fundos de gestão ativa tiveram dificuldade em bater o S&P500. O índice tem sido impulsionado principalmente por empresas de tecnologia, mas há oportunidades atraentes fora deste grupo – especialmente para investidores interessados em explorar grandes discrepâncias entre preço e valor, o que envolve ir contra a visão dominante do mercado.
Pegando este caminho contrário, uma das empresas que nos ajudou a bater o índice nos últimos anos foi a Williams-Sonoma, um conglomerado americano focado no varejo de móveis e artigos para casa e que conta com sete marcas de diferentes estéticas e price points.
A empresa cresceu bastante durante a pandemia e sua ação se valorizou significativamente. Durante esse período, as receitas aumentaram 60%, o ecommerce passou a representar mais de 70% das vendas e sua margem operacional saltou de cerca de 8% para 17,7%.
Com a pandemia chegando ao fim, a ação começou a ser punida pela convicção de que a retomada do trabalho presencial reduziria as vendas, que o ecommerce passaria a ser uma parcela bem menor da receita, e que a margem operacional voltaria aos patamares pré-pandêmicos.
Além disso, a visão pessimista do mercado era fundamentada por um ambiente fraco de housing e um cenário de alta inflação nos EUA sendo manejado com aumento da taxa de juros. Tudo isto, combinado com o fim dos estímulos governamentais da pandemia, contribuiria para um quadro de compressão de demanda por itens discricionários.
A diferença de percepção então era clara: o mercado precificava a ação considerando que, terminada a pandemia, a margem operacional da empresa voltaria para o patamar dos 8%, enquanto as executivas defendiam que sustentariam uma margem maior de 15% no curto e médio prazo. Nós acreditávamos neste guidance.
Acompanhamos a empresa e o time de gestão liderado pela CEO Laura Alber há mais de sete anos. Alber, hoje com 55 anos, entrou na empresa nos anos 90, tornou-se CEO em 2010 e tem quase US$ 100 milhões em ações da companhia.
Ao longo do tempo, vimos como sua gestão conduziu uma excelente alocação de capital. Com forte geração de caixa, a companhia foi capaz de recomprar – de forma cautelosa e rentável – um montante expressivo de suas ações. Ao longo dos últimos 10 anos, o share count foi reduzido em mais de 35%. As recompras são aceleradas quando o múltiplo contrai e reduzidas quando o múltiplo expande – maximizando o retorno para o acionista.
Além disso, durante a pandemia, a empresa passou por mudanças e melhorias que enxergávamos como estruturais. A otimização da cadeia de suprimentos, a redução de atividade promocional, a redução do número de lojas e o aumento da produtividade por loja foram alguns dos fatores que modificaram o perfil de lucratividade da Williams-Sonoma e vão sustentar uma margem operacional superior a 15% nos próximos muitos anos.
Na época, vimos o seguinte: uma empresa que cresceu seu lucro por ação a um CAGR de 36% ao longo dos 5 anos anteriores, que tinha boa posição competitiva, que era caixa líquido e operava com ROIC acima de 35% e ROE acima de 65% merecia ser negociada a um múltiplo maior do que 7,5 vezes lucro.
Enquanto esse re-rating não ocorresse, a empresa seguiria agressivamente recomprando suas ações e gerando valor para o acionista.
A oportunidade estava clara, e o que presenciamos desde então foi uma excelente execução por parte da empresa. Em 2023, a Williams-Sonoma gerou cerca de US$ 1,7 bilhão em fluxo de caixa operacional, manteve sua margem bruta em 42,6%, entregou uma margem operacional GAAP de 16,1% e não-GAAP de 16,4% e registrou um ROIC de 45%.
Tudo isso mesmo com suas receitas caindo mais de 10% no ano – o que gerou uma forte desalavancagem operacional, contornada pela brilhante execução da gestão. Logo, ficamos animados com o impacto positivo que essa alavancagem operacional terá quando a empresa retomar sua trajetória de crescimento de receita.
Desde o final de junho passado, quando aumentamos nossa posição, até agora, a ação teve uma valorização de 162%. Seguimos acionistas de uma empresa comprometida com a construção de um negócio durável e rentável, que aloca bem seu capital e amplia seu moat diariamente.
A convergência de volta para o múltiplo de 14x lucro em que a Williams-Sonoma historicamente negociou nos parecia inevitável tendo em vista que a companhia vinha entregando seu guidance – afinal este refletia uma empresa com margem operacional de 8%.
Após todas as melhorias descritas, em qual múltiplo a companhia deve negociar? Será que o período recente foi capaz de sedimentar a empresa enquanto um nome de qualidade que deve ser negociado com prêmio versus seus pares? Este é o tema central que acompanharemos nos próximos meses e anos.
Maria Antonia Viuge é sócia da Nextep Investimentos.
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