A Root Capital — uma gestora de crédito com R$ 4 bilhões em ativos — acredita que as oportunidades de bons retornos nos títulos líquidos estão próximas de zero, com a compressão dos spreads nos últimos meses esvaziando o retorno desses ativos.
Já nos fundos de duration mais longo, as oportunidades ainda são abundantes.
“Para os fundos [com resgate] D+0 ou D+1, não tem quase nenhuma oportunidade hoje; está tudo muito caro e num nível que está ficando perigoso,” o gestor da Root, Rafael Fritsch, disse ao Brazil Journal.
“No D+60 começa a ter algumas oportunidades, já que dá para fazer cota de FIDC sênior e operações mais estruturadas. Mas no D+180 é onde tem mais prêmio hoje, porque esses fundos estão com captação negativa, então tem poucos recursos disponíveis para as operações.”
Em sua última carta mensal, a Root nota que a captação líquida dos fundos de crédito somou R$ 115,6 bilhões no terceiro tri — concentrada nos fundos com bastante liquidez — o que tem levado a uma compressão dos spreads no mercado secundário.
Segundo a gestora, os spreads atingiram o menor nível dos últimos 24 meses, tanto nos títulos indexados ao CDI quanto nos indexados ao IPCA. Em setembro, os spreads no secundário chegaram a 186 basis points sobre o CDI e 36 bps sobre a NTN-B.
Seguindo uma trajetória de queda constante desde o ano passado, “os papéis que compõem o Índice de Debêntures Anbima atingiram o patamar de spread de 1,38% ao final do terceiro trimestre, após alcançarem 1,53% no segundo tri e 2% no final do ano passado,” diz a Root na carta.
O mercado primário também tem se mantido aquecido, com um recorde de R$ 111,6 bilhões de novas emissões em julho e outros R$ 108 bilhões em agosto, com boa parte das emissões vindo de empresas se aproveitando da compressão dos spreads para fazer liability management (na prática, trocar dívida cara por barata).
O risco, para a Root, é que essa expansão do mercado está vindo num momento em que o número de recuperações judiciais está disparando no Brasil — com as RJs deste ano caminhando para superar os números de 2016, no pós-crise do Governo Dilma.
“É um momento muito complicado para crédito, porque o juro, que todo mundo achou que ia cair, acabou subindo, o que torna difícil para as empresas honrarem seus pagamentos,” disse Fritsch.
Para ele, isso deveria afetar o preço das emissões, levando a um aumento dos spreads. “Mas neste momento, o que está prevalecendo é o fluxo,” disse ele. “Mas uma hora esse fluxo começa a desacelerar, o spread não tem mais como fechar e o rendimento desses fundos cai.”
Para se aproveitar desse cenário, a Root está levantando um novo fundo de special situations que vai comprar títulos de empresas em dificuldade, precatórios e legal claims. A meta é captar R$ 500 milhões para um fundo fechado de seis anos.
“Nesse momento, tem um prêmio de liquidez muito grande no mercado. Então você tem que fugir desse óbvio e ir onde tem oportunidades de verdade,” disse ele.
Na carta, a Root também discute o que chama de ‘superdiversificação’ — uma prática que tem se tornado comum entre gestoras de crédito, mas que pode se provar mais prejudicial do que benéfica.
A Root diz que tem encontrado fundos de crédito com alocações em “cem, duzentos, trezentos papéis, onde muitos emissores possuem participações minúsculas no portfólio, muitas vezes inferiores a 0,10% do patrimônio líquido.”
“Algumas carteiras se tornam verdadeiros ETFs de crédito privado, onde a gestão ativa do portfólio fica bastante restrita e a capacidade de geração de alpha, limitada,” diz a carta.
A gestora diz que, diferente do mercado de ações, onde eventuais perdas podem ser compensadas por ganhos expressivos em outros ativos, no mercado de crédito isso não acontece.
“Mas acreditamos que existe um nível ótimo na diversificação de portfólios de crédito, a partir do qual a inclusão de um novo ativo trabalha para piorar os retornos da carteira e não para melhorar o seu perfil de risco,” diz a carta.
“Na nossa visão, a gestão ativa de crédito deve ser conservadora por natureza, e evitar ao máximo situações que possam ocasionar defaults, pois essas não são facilmente recuperáveis, especialmente em nosso País, onde o recovery value dos ativos é baixo, o processo é demorado e o custo de oportunidade é alto.”
