Em nossa experiência acompanhando investimentos de brasileiros por mais de duas décadas, notamos que existe por aqui uma das maiores concentrações em ativos do próprio País, quando comparado aos demais investidores da América Latina – pouquíssimo do patrimônio dos brasileiros está em ativos internacionais.

Uma das explicações para essa diferença em relação aos nossos vizinhos é o patamar dos juros.

De forma simplificada, ao dolarizar o patrimônio o investidor recebe a remuneração do juro norte-americano, mas renuncia ao rendimento do juro brasileiro. E historicamente, o custo de oportunidade dos juros locais sempre foi muito alto.

Nos últimos 22 anos, o rendimento acumulado de quem permaneceu aplicado no juro brasileiro, exposto à desvalorização do câmbio e descontado o rendimento do juro norte-americano, foi de quase 200% – ou um retorno adicional aos juros internacionais e à desvalorização da moeda de cerca de 5% ao ano.

Colocando outros países na análise, vemos o quanto o Brasil se destaca.

Entre os desenvolvidos, há um custo evidente associado às baixas taxas de juros domésticas, que em muitos casos são inferiores às do mercado norte-americano. Entre os emergentes, em alguns casos os juros domésticos são suficientes para compensar a desvalorização da moeda, mas não altos o suficiente para se sobrepor aos benefícios que a diversificação internacional trazem a um portfólio.

Outro ponto a se levar em conta é que o Brasil se destaca não apenas na categoria dos juros nominais, mas também em juros reais, o que não seria verdade para a Argentina ou a Turquia, que têm juros nominais muito altos mas insuficientes para proteger o patrimônio da inflação local.

Essa análise é especialmente importante agora, em meio a discussões sobre qual seria a situação do Brasil se os juros nominais estivessem mais baixos, e o câmbio, mais desvalorizado.

Há quem argumente que este ambiente geraria crescimento, e em especial, reindustrializaria o País. Neste raciocínio está implícita uma maior tolerância à inflação, vista por este grupo como menos danosa do que o ambiente de baixo crescimento.

Entretanto, por diversas vezes a literatura apontou falhas na tese de que a desvalorização da moeda afetaria positivamente o PIB. Na melhor das hipóteses, o efeito de uma desvalorização cambial sobre a produção industrial é temporário. Além disso, hoje a maioria dos países emergentes (ex-Ásia) e desenvolvidos têm PIBs dependentes majoritariamente do setor de serviços.

Olhando para frente, um novo ciclo de queda dos juros deve começar ainda neste ano, embasado por um Banco Central que tem credibilidade, que analisa as expectativas de inflação, a dinâmica da atividade e todos os demais riscos relevantes. No decorrer deste ciclo, é provável que alguns analistas flertem com uma taxa terminal abaixo do que as condições estruturais do País permitem. O Banco Central terá a difícil missão de identificar este limite.

A despeito das consequências dúbias para o crescimento do combo juros baixos e câmbio desvalorizado, o desenrolar do processo no curto prazo – se seguirmos os livros-textos – é evidente: juros abaixo do que uma regra de política monetária clara (focada nas expectativas de inflação e na meta estabelecida) indicaria como adequado geram inflação por diversas vias, incluindo a cambial.

Esse equilíbrio entre nível de juros e câmbio deve ser entendido em todas as suas dimensões, na perspectiva do investidor, ele é uma barreira que estimula o investimento interno e evita uma dolarização da poupança doméstica e uma desvalorização cambial daí decorrente.

A médio ou longo prazo, seria muito bom que o Brasil não precisasse pagar juros maiores do que os países comparáveis. Para que isso aconteça, a perspectiva de crescimento econômico futuro, a estabilidade de instituições como o Banco Central independente e reformas que melhorem a perspectiva econômica de longo prazo são essenciais. Elas poderiam convencer o investidor local não somente a ficar no País, mas também a diversificar melhor seu tipo de investimento no Brasil, por exemplo, em direção a ações ou investimentos alternativos.

Entender a lógica do investidor é entender os limites para os cortes de juros e também o caminho para que a poupança local possa migrar mais fortemente para outras modalidades de investimento dentro do País.

Luciano Telo é CIO do Credit Suisse América Latina.

Luciano Paiva é CIO do Credit Suisse Brasil.

Gabriela Arellano é estrategista macro da equipe CIO do Credit Suisse Brasil.