Um mês depois de um follow-on que desceu quadrado no mercado, as ações da PagSeguro voltaram a despencar 18% ontem em Nova York depois da divulgação do balanço do terceiro trimestre.
Os números, já amplamente antecipados numa prévia em outubro, vieram apenas ligeiramente abaixo do esperado.
Mas, no call de resultados, a direção sinalizou que as margens devem ficar estáveis no próximo ano, algo um tanto contraintuitivo para um empresa que vem ganhando escala mês a mês — o que, em teoria, dilui os custos fixos. 
Segundo a PAGS, os ganhos com essa alavancagem operacional serão investidos na operação bancária, o PagBank, a maior avenida de crescimento da companhia, que está começando a usar sua capilaridade na adquirência para vender produtos bancários.
O consenso de mercado apontava para um ganho de dois pontos percentuais na margem do próximo ano enquanto, na prática, o novo guidance embute uma queda de cerca de 8% no lucro esperado para 2020. Mas as ações despencaram mais que o dobro.
“O que está acontecendo agora é um ataque de confiança”, diz um gestor que tem uma visão construtiva sobre a companhia. “Na prática, o mercado está incorporando o custo de investir no banco, mas não está dando nenhum benefício da dúvida de que esse custo vá gerar resultado”
Já os bears temem que o buraco seja mais embaixo e que o próprio negócio de adquirência esteja perdendo fôlego e dependendo de investimentos cada vez maiores de marketing para continuar crescendo.
O caroço no angu veio de uma mudança contábil, que poluiu as comparações.
Em setembro, a PAGS começou a contabilizar as vendas de maquininhas num modelo de assinatura e não de venda comum.
Na prática, nada mudou no relacionamento comercial com os merchants, mas antes, a maquininha entrava na linha de receita no ato da venda, com o custo correspondente registrado no balanço.
Agora, a receita continua a entrar na cabeça, mas o ativo vai ser depreciado lentamente ao longo de três a cinco anos. O resultado: um lucro R$ 20 milhões acima do que seria registrado sob a prática antiga.
O modelo de contabilização por assinatura já é utilizado por outras adquirentes de capital fechado — mas alguns gestores apontam que, no caso da PAGS, o timing pode ter sido conveniente.
Alguns analistas estimam que, no próximo ano, esse novo modelo pode trazer um ganho de mais de R$ 200 milhões em relação ao modelo anterior.
“Se a margem ficar flat em cima desse número ajustado, na verdade significa uma perda de margem”, diz um gestor. “E eles estão dizendo que vão cumprir o guidance, mas ainda não deixaram claro se é o guidance ajustado.”
Detalhes contábeis e linhas finas à parte, o mergulho nas ações da PAGS sinaliza certa desconfiança com o controlador Luiz Frias, dono do UOL.
O mercado ainda não digeriu o follow-on do começo de outubro, em que ele vendeu mais de 5% da empresa, a segunda oferta secundária desde que a empresa abriu capital no começo de 2018.
Com as duas ofertas, Frias agora está sentado num caixa de quase R$ 7 bi no UOL.
Desde o anúncio da oferta, em 15 de outubro, as ações da PAGS acumulam queda de cerca de 30%. O papel, que já chegou a ser negociado a um múltiplo de mais de 35 vezes o lucro, hoje roda na casa de 22 a 24 vezes considerando as expectativas para 2020.
“A empresa precisa dar um sinal forte para o mercado”, diz um gestor. “Fazer um buyback e dar mais visibilidade sobre o próximo ano.”
